近期，債券市場(chǎng)持續(xù)經(jīng)歷調(diào)整行情。

盡管在業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前“股債蹺蹺板”效應(yīng)已有所減弱，債券與權(quán)益資產(chǎn)走勢(shì)之間關(guān)聯(lián)性下降，但整體市場(chǎng)仍處于重整階段。本周，10年期國(guó)債活躍券收益率自9月22日星期一的1.7850%起一路上揚(yáng)，并持續(xù)圍繞1.8%這一關(guān)鍵點(diǎn)位窄幅波動(dòng)。

一位國(guó)有大行金融市場(chǎng)部投資交易人士表示，今年市場(chǎng)的整體邏輯與去年相比發(fā)生了顯著變化。“去年四季度時(shí)，即使沒有特別的短期利好催化劑，彼時(shí)收益率仍不斷‘下臺(tái)階’；而今年以來，投資交易機(jī)構(gòu)對(duì)債市利空因素變得極為敏感，即便未出現(xiàn)明確的利空信號(hào)，市場(chǎng)也多次呈現(xiàn)震蕩調(diào)整格局?！?/span>

該人士指出，一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步企穩(wěn)回暖；另一方面，美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”稅率已在4月見頂，這兩方面因素共同為基本面預(yù)期構(gòu)筑底部。關(guān)稅政策落地后，全球投資風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期同步改善，加之多個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)積極亮點(diǎn)，在這些因素的綜合作用下，債券市場(chǎng)暫時(shí)缺乏再次走牛的核心動(dòng)力，現(xiàn)階段轉(zhuǎn)入震蕩偏弱區(qū)間。

“支持性”貨幣政策立場(chǎng) 護(hù)航資金面整體平穩(wěn)

近幾個(gè)交易日內(nèi)，利率債行情“小雨”連綿，收益率小幅上行。截至24日下午發(fā)稿時(shí)，10年期國(guó)債活躍券“25附息國(guó)債11”收益率繼續(xù)上行2.10bp，報(bào)1.8190%；30年期活躍券“25超長(zhǎng)特別國(guó)債02”收益率上行2.0個(gè)基點(diǎn)，至2.1190%。

信用債表現(xiàn)相對(duì)弱于利率債。盡管一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情緒整體仍相對(duì)平穩(wěn)，數(shù)只個(gè)券的二級(jí)市價(jià)價(jià)格當(dāng)日出現(xiàn)明顯下跌。截至24日下午發(fā)稿時(shí)，多只信用債收益率普遍上行，其中“21建設(shè)銀行二級(jí)01”、“22光大銀行二級(jí)資本債01A”和“25工行二級(jí)資本債01BC”等個(gè)券當(dāng)日盤中收益率上行4至5bp。

作為債市主要影響因素，資金面目前整體維持平穩(wěn)。9月24日，人民銀行發(fā)布公告稱，以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了4015億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為1.4%，因今日公開市場(chǎng)有4185億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈回籠170億元。

盡管凈回籠之下，資金利率略有抬升：截至9月24日發(fā)稿，DR001從周一的1.4%升至1.45%附近，DR007則由1.48%上升至1.56%左右，但整體來看，價(jià)格仍處于相對(duì)低位，機(jī)構(gòu)跨季資金壓力較為平緩。

此外，債市投資機(jī)構(gòu)也正密切關(guān)注貨幣政策的最新定調(diào)。在9月22日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)潘功勝回應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)降息相關(guān)問題時(shí)表示，中國(guó)貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”，兼顧內(nèi)外平衡；并就下一步貨幣政策走向提到“以我為主”、“支持性”和“Data Based”等關(guān)鍵詞。

有解讀認(rèn)為，貨幣政策強(qiáng)調(diào)“以我為主”和“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”，意味著調(diào)控將更多依據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際數(shù)據(jù)需求，而非簡(jiǎn)單跟隨外部政策，并注重平衡多項(xiàng)目標(biāo)。而“支持性”則表明當(dāng)前政策仍致力于維持流動(dòng)性合理充裕，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。業(yè)內(nèi)預(yù)期資金面寬松態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，但關(guān)于“年內(nèi)進(jìn)一步降息可能性”的市場(chǎng)預(yù)期，相較此前已有所降溫。

公募費(fèi)率新規(guī)仍為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)核心關(guān)切

在資金面無憂的情況下，為何近期的債市回調(diào)趨勢(shì)未見扭轉(zhuǎn)？

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，主要原因或在于，機(jī)構(gòu)投資者仍密切關(guān)注9月5日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《基金費(fèi)用新規(guī)》對(duì)債基贖回費(fèi)率的影響。據(jù)本報(bào)此前報(bào)道，新規(guī)鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有，調(diào)整了不同期限的贖回費(fèi)率，導(dǎo)致依賴短債基金進(jìn)行流動(dòng)性管理、頻繁申贖的機(jī)構(gòu)資金收益明顯下降。同時(shí)，利用債基進(jìn)行波段操作的性價(jià)比也大幅降低，進(jìn)一步抑制了市場(chǎng)情緒。

從機(jī)構(gòu)行為來看，CNEX債券分歧指數(shù)顯示，24日基金仍為債券市場(chǎng)上最大的賣方，拋券力量顯著；而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和銀行則擔(dān)當(dāng)接盤主力，成為買入一方。

財(cái)通證券研究所固收分析師汪夢(mèng)涵表示，7月以來，在股債蹺蹺板效應(yīng)和監(jiān)管政策因素影響下，債券無視資金低位等利好，呈現(xiàn)震蕩上行的形態(tài)。機(jī)構(gòu)行為方面，大行持續(xù)增持短期國(guó)債，配置盤農(nóng)商和保險(xiǎn)介入力度相對(duì)偏弱，交易盤基金和券商互相換手。

關(guān)于近期市場(chǎng)熱議的話題，前述有大行金市人士分析稱，若公募費(fèi)率新規(guī)正式實(shí)施，委外業(yè)務(wù)的交易成本將明顯上升。尤其對(duì)短債基金而言，其所能提供的收益水平與機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求之間會(huì)越來越不匹配，整體性價(jià)比將有所降低。

她認(rèn)為，近日市面流傳的“公募費(fèi)率會(huì)議紀(jì)要”內(nèi)容與市場(chǎng)原先認(rèn)知相比，實(shí)際上并無顯著增量信息，因而并未對(duì)債市走向構(gòu)成太多實(shí)質(zhì)性利空。而債市近期的持續(xù)調(diào)整，更多是由于“長(zhǎng)期牛市思維發(fā)生轉(zhuǎn)變”，市場(chǎng)情緒趨于敏感，因此更容易放大消息面的影響。

有業(yè)內(nèi)人士指出，現(xiàn)階段，盡管市場(chǎng)已部分消化新規(guī)影響，且實(shí)際落地后的沖擊可能有限，但如果相關(guān)機(jī)構(gòu)行為形成明顯的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，債市仍可能面臨進(jìn)一步調(diào)整壓力，部分券種的利差也可能重估。不過，央行暫停14天期逆回購(gòu)操作或釋放出維穩(wěn)信號(hào)：既避免利率過快上行，也防止市場(chǎng)形成一致下行預(yù)期，而是通過資金面的“削峰填谷”平抑市場(chǎng)波動(dòng)。預(yù)計(jì)近期債市收益率將維持高位震蕩，即便存在調(diào)整壓力，長(zhǎng)端收益率大概率不會(huì)突破前高關(guān)鍵點(diǎn)位，出現(xiàn)進(jìn)一步大幅上行的可能性較低。

展望后續(xù)，債市大概率將如何走？

汪夢(mèng)涵表示，往后看，一是關(guān)注貨幣政策的降息可能性，雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)應(yīng)降息外部約束緩解，但是銀行凈息差的壓力還是限制降息空間。14天逆回購(gòu)/3個(gè)月期和6個(gè)月期的買斷式逆回購(gòu)/一年期MLF改成“利率招標(biāo)、多重價(jià)格中標(biāo)”，代表在政策利率降息約束仍存背景下，正主動(dòng)壓降大行的負(fù)債成本，緩解銀行凈息差壓力。

二是年內(nèi)配置盤增量資金相對(duì)有限，在近日利率上行時(shí)，農(nóng)商和保險(xiǎn)的買盤明顯弱于前期調(diào)整時(shí)的買入力量，難以成為利率上行時(shí)的穩(wěn)定器。

三是從交易邏輯來看，債市的季節(jié)性利多因素包括：央行四季度買賣國(guó)債重啟概率相對(duì)較大，且對(duì)資金仍偏呵護(hù)狀態(tài)，四季度政府債凈融資回落改變債券供需格局，季末兌現(xiàn)浮盈的中小行需要再次買入等，相對(duì)偏利空的因素則為公募基金銷售新規(guī)中的贖回條款對(duì)債市情緒偏擾動(dòng)，“反內(nèi)卷”帶動(dòng)PPI數(shù)據(jù)上行等。

（稿件來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）