美聯(lián)儲于當(dāng)?shù)貢r間9月17日結(jié)束為期兩天的貨幣政策會議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從4.25%至4.5%下調(diào)到4.0%至4.25%，降幅為25個基點，此舉符合市場普遍預(yù)期。此次降息是美聯(lián)儲自去年9月開啟本輪降息周期，并先后于去年9月、11月和12月連續(xù)3次降息，以及從今年1月至7月，連續(xù)5次按兵不動后，首次重啟降息。

今年以來，“美國例外論”逐漸褪色，全球資產(chǎn)配置再平衡趨勢顯著，非美資產(chǎn)表現(xiàn)尤為突出。在此背景下，美聯(lián)儲再度降息將對全球資產(chǎn)配置再平衡產(chǎn)生怎樣的影響？國內(nèi)投資者需要關(guān)注哪些潛在風(fēng)險？本文擬對上述問題展開分析。

“美國例外論”或瀕臨瓦解

長期以來，“美國例外論”被視為支撐美元和美國金融市場韌性的一類重要理由。其核心邏輯是，美國憑借美元霸權(quán)地位、經(jīng)濟韌性與制度優(yōu)勢，可長期成為全球資本的“安全港”。

2008年國際金融危機之后，美股在全球股市表現(xiàn)一枝獨秀，推動美股在明晟（MSCI）全球指數(shù)中的權(quán)重從2010年的48%上升到現(xiàn)在的72%，驗證了“美國例外論”的成功。然而，今年以來，伴隨著中國人工智能技術(shù)的突破、美國經(jīng)濟增速放緩，再疊加特朗普執(zhí)政時期相關(guān)政策的不確定性增強，“美國例外論”開始發(fā)生動搖。

今年一季度，深度求索（DeepSeek）的橫空出世引發(fā)市場出現(xiàn)“中國資產(chǎn)重估論”。與此同時，美國在貿(mào)易、移民和政府機構(gòu)改革等方面的政策變動，導(dǎo)致“特朗普交易”逆轉(zhuǎn)為“特朗普衰退”預(yù)期，美國金融市場隨之遭遇股票與匯率“雙殺”。4月初，特朗普宣布進入國家緊急狀態(tài)，并實施“對等關(guān)稅”政策。此舉不僅觸發(fā)全球關(guān)稅風(fēng)暴，也導(dǎo)致全球貿(mào)易體系和國際貨幣體系面臨重構(gòu)。在恐慌情緒主導(dǎo)下，全球資產(chǎn)配置再平衡進程提速，美國金融市場上演股、債、匯“三殺”局面。此后，隨著特朗普關(guān)稅政策不確定性逐漸緩解，全球市場風(fēng)險偏好回升，包括美股在內(nèi)的全球主要股指均迎來明顯反彈。

不過，7月美國銀行團隊在一份報告中援引新興市場投資基金研究公司（EPFR Global）的數(shù)據(jù)指出，今年以來美國股票基金吸引的資金不到全球股票基金總流入量的一半，而去年這一比例為72%。在全球資產(chǎn)配置再平衡的推動下，截至9月16日，非美資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，MSCI全球（除美國）指數(shù)累計上漲22.7%，超過MSCI美國指數(shù)12.5%的漲幅。同時，MSCI新興市場指數(shù)累計上漲24.6%，也超過MSCI發(fā)達市場股票指數(shù)15.2%的累計漲幅。

事實上，在“美國例外論”顯現(xiàn)裂痕之前，近年來全球央行儲備資產(chǎn)格局已悄然開啟了新一輪的再平衡。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年以來，全球央行購金規(guī)模急劇上升，連續(xù)三年超過1000噸，兩倍于2010年至2021年期間年平均473噸的購金規(guī)模，成為全球黃金市場中最重要的需求力量。得益于全球央行購金需求加速和黃金價格飆升，黃金已超過歐元，躍升為僅次于美元的第二大國際儲備資產(chǎn)。更值得關(guān)注的是，除美聯(lián)儲之外，全球央行儲備中的黃金占比自1996 年以來首次超越美國國債。

盡管央行購金持續(xù)為黃金市場提供堅實支撐，但近期金價的強勁走勢更多源自民間投資的推動。自去年初倫敦現(xiàn)貨黃金價格突破2000美元/盎司大關(guān)以來，國際金價不斷創(chuàng)出歷史新高。截至今年9月17日，國際金價已攀升至3700美元/盎司附近。在2023年和2024年連續(xù)兩年上漲、累計漲幅達44.1%的基礎(chǔ)上，今年以來黃金價格再度上漲41.0%。但與前些年國際金價上漲主要由央行購金驅(qū)動不同，今年金價上漲主要由民間投資購金驅(qū)動。據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，今年上半年，全球投資性購金需求累計達1028噸，同比、環(huán)比分別大幅增長117.3%和45.1%；而同期，央行累計購金量為415噸，同比和環(huán)比分別下降20.9%和26.5%。

美元頹勢有可能尚未見底

由于美元在當(dāng)前國際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲一旦重啟降息，其利率和匯率的變動將會同時影響全球資金流動狀況。從聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和美元指數(shù)的歷史走勢來看，二者存在一定正相關(guān)性，但美聯(lián)儲利率政策調(diào)整對美元走勢的影響仍然需要視具體情境而定。

通常情況下，美聯(lián)儲的降息幅度和降息節(jié)奏由美國經(jīng)濟基本面決定。在經(jīng)濟衰退情形下，美聯(lián)儲往往會開啟連續(xù)、大幅降息。此時，美元的“避險屬性”會推動美元在衰退初期走強，但此后隨著恐慌情緒消退和市場風(fēng)險偏好提升，美元后續(xù)可能逐漸轉(zhuǎn)弱。而在非衰退情形下，美聯(lián)儲預(yù)防式降息幅度相對有限，而且有可能是間歇式降息。例如，美聯(lián)儲在去年9月、11月和12月進行了3次降息之后，連續(xù)5次暫停降息。

在今年9月的美聯(lián)儲議息會議召開之前，市場普遍預(yù)期年內(nèi)美聯(lián)儲將連續(xù)3次降息，并預(yù)測明年仍有3次降息，金融市場也一度呈現(xiàn)出“寬松交易”態(tài)勢。本次議息會議結(jié)束后，由于美聯(lián)儲主席鮑威爾將本次降息定性為“風(fēng)險管理式降息”，該表態(tài)被市場解讀為鷹派信號，會議結(jié)束的當(dāng)天，美債利率和美元指數(shù)雙雙回升：2年期美債收益率上行1個基點至3.52%，10年期美債收益率上行2個基點至4.06%；美元指數(shù)上漲0.41%至97.04。

短期來看，此次美聯(lián)儲降息落地之后，金融市場交易或重回經(jīng)濟基本面主導(dǎo)，美元指數(shù)可能延續(xù)震蕩走勢。不過，從中長期來看，不同于以往的美聯(lián)儲降息周期和美元周期，政治因素對美聯(lián)儲降息前景和美元走勢的影響不容忽視。

今年以來，白宮多次公開施壓鮑威爾要求降息，并對美聯(lián)儲人事安排多加干預(yù)，導(dǎo)致美聯(lián)儲獨立性面臨重大考驗。一方面，針對鮑威爾個人，白宮方面在醞釀解雇未果后，目前正考慮盡快遴選下一屆美聯(lián)儲主席，通過組建“影子美聯(lián)儲”削弱現(xiàn)任美聯(lián)儲的影響力。另一方面，為奪取美聯(lián)儲理事會的多數(shù)席位，進而干預(yù)地區(qū)聯(lián)儲主席的任命，白宮在8月初美聯(lián)儲理事庫格勒提前離任之后，火速提名現(xiàn)任白宮經(jīng)濟顧問委員會主席米蘭出任美聯(lián)儲理事，同時以涉嫌住房抵押貸款欺詐為由，試圖解雇美聯(lián)儲理事庫克。

9月16日，米蘭出任美聯(lián)儲理事的提名獲得通過，并直接參與本月利率決議投票。這在歷史上頗為罕見。作為此次利率決議的唯一反對者，米蘭主張降息50個基點而非25個基點。點陣圖顯示，有1位票委預(yù)期今年年內(nèi)繼續(xù)降息5次，市場猜測可能是米蘭。在議息會議之前，市場高度關(guān)注美聯(lián)儲理事鮑曼、沃勒和庫克的利率主張，其中前兩位理事均非拜登任命。不同于市場預(yù)期，這3位理事在本次議息會議上均支持降息25個基點，這在一定程度上緩解了市場對于美聯(lián)儲獨立性的擔(dān)憂。

預(yù)計白宮對美聯(lián)儲的干預(yù)仍將持續(xù)。一旦白宮方面通過控制人事任免，成功施壓美聯(lián)儲實施更大幅度的降息，這將進一步削弱美元的利差優(yōu)勢。更為關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲獨立性也將被嚴重削弱，這將極大損害美元的國際信用，加劇美元頹勢，今年以來的美元下行態(tài)勢或演變?yōu)殚L期趨勢。9月16日，美國銀行發(fā)布的9月全球基金經(jīng)理調(diào)查報告顯示，24%的受訪者將美聯(lián)儲失去獨立性和美元貶值視為最大的尾部風(fēng)險，而上月僅有6%的受訪者將美元貶值視為最大的尾部風(fēng)險。

當(dāng)前美國經(jīng)濟政策對美元國際信用的影響堪比當(dāng)年的“尼克松沖擊”。1971年8月15日，尼克松政府突然宣布美元與黃金脫鉤，并對所有輸美產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅，這一舉措標(biāo)志著以“雙掛鉤”為核心的布雷頓森林體系開始走向解體。由此引發(fā)的美元弱勢調(diào)整一直持續(xù)到了1973年中，美元指數(shù)最高較1971年初跌去了大約1/4。

日前，全球領(lǐng)先的機構(gòu)投資顧問公司美世咨詢表示，其客戶正加速將資金從美國轉(zhuǎn)移至歐洲、日本及其他地區(qū)。這一資金外流趨勢主要源于投資者對美國關(guān)稅政策、白宮施壓美聯(lián)儲和美國財政赤字不斷擴大等風(fēng)險的擔(dān)憂。

全球資產(chǎn)再平衡有望延續(xù)

美聯(lián)儲重啟降息將從利率和經(jīng)濟基本面角度提振美股，但估值偏高仍然是當(dāng)前投資美股難以回避的問題。截至9月16日，標(biāo)普500指數(shù)市盈率為29.2倍，處于1990年以來歷史百分位的96%左右高位。盡管美股估值偏高并不必然導(dǎo)致股價下跌，但往往預(yù)示著市場回調(diào)風(fēng)險增加。相對而言，非美市場股票估值更具有吸引力。因此，為了規(guī)避潛在風(fēng)險，全球資金在美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)之間的再平衡趨勢有望延續(xù)。歷史經(jīng)驗也顯示，在美元指數(shù)下行階段，新興市場的表現(xiàn)通常優(yōu)于發(fā)達市場，相對收益會顯著提升。

這意味著，如果美國持續(xù)透支美元信用，可能導(dǎo)致美元在中長期進一步走弱，非美資產(chǎn)尤其是新興市場資產(chǎn)有望迎來系統(tǒng)性重估。從中國資產(chǎn)來看，港股有望繼續(xù)受益于全球流動性轉(zhuǎn)向和內(nèi)地盈利拐點的雙重催化。同時，當(dāng)前A股估值仍具有洼地效應(yīng)，估值修復(fù)動能將與全球資產(chǎn)再配置需求形成共振，其中科技股有望繼續(xù)受益，其因具備高成長彈性及對流動性高度敏感，更容易吸引尋求高回報的全球資本。

從全球央行儲備資產(chǎn)格局來看，雖然近年來黃金價格與實際利率的關(guān)聯(lián)性有所減弱，但期貨投資者仍然關(guān)注利率指標(biāo)。美聯(lián)儲重啟降息帶動實際利率下行，將推動黃金期貨持倉規(guī)模上升，令金價有望獲得支撐。與此同時，美元信用風(fēng)險的上升，可能進一步推動全球央行儲備資產(chǎn)再平衡。6月，世界黃金協(xié)會發(fā)布的《2025年全球央行黃金儲備調(diào)查》顯示：全球央行購金需求前景仍然樂觀：95%的受訪央行認為，未來12個月內(nèi)全球央行將繼續(xù)增持黃金；43%的受訪央行認為，未來12個月內(nèi)其自身的黃金儲備也將增加。這兩個比例均較2024年的調(diào)查結(jié)果上升了17個百分點，并且創(chuàng)下2019年以來最高紀(jì)錄。同時，調(diào)查結(jié)果顯示，73%的受訪央行預(yù)計未來5年美元在全球儲備中的占比將適度或大幅下降，歐元、人民幣等其他幣種以及黃金在資產(chǎn)配置中的份額將有所增加。

美國財政部的國際資本流動報告（TIC）的數(shù)據(jù)進一步印證了前述發(fā)展趨勢。根據(jù)TIC數(shù)據(jù)，今年上半年，美國國際資本凈流入規(guī)模較2024年下半年減少2008億美元，下降20.7%。從投資主體看：私人外國投資者凈流入6595億美元，環(huán)比減少3258億美元，貢獻了同期美國國際資本凈流入降幅的162.3%；官方外國投資者凈流入1082億美元，環(huán)比多增1250億美元，部分抵銷了私人資本流入的收縮。從外資的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看：上半年外資凈買入美國國債4278億美元（包括長期國債和短期國債），環(huán)比多增1294億美元；凈買入美國公司股票2846億美元，少增903億美元。私人外資凈流入少增，以及外資整體多配國債、少配股票的現(xiàn)象，反映出在美國新政策環(huán)境下，外資對美國證券的總體風(fēng)險偏好有所下降。

警惕外部沖擊的溢出風(fēng)險

今年以來，得益于內(nèi)外部因素共振，中國境內(nèi)股匯雙升趨勢較為明顯。上證綜指迭創(chuàng)十年來的新高，深證成指步入了技術(shù)性牛市區(qū)間，人民幣匯率自5月起也呈現(xiàn)補漲行情。從中長期看，在美聯(lián)儲重啟降息、外資配置人民幣資產(chǎn)意愿增強、中美積極推進經(jīng)貿(mào)磋商、國內(nèi)經(jīng)濟基本面改善等利好因素支持下，人民幣資產(chǎn)價格有望保持穩(wěn)健向好態(tài)勢。但與此同時，仍要對外部不確定性引發(fā)的負溢出效應(yīng)保持警惕。

9月美聯(lián)儲議息會議發(fā)布的點陣圖顯示，在本次降息基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲官員預(yù)期今年年內(nèi)仍有兩次降息，符合市場預(yù)期，但這仍然難掩美聯(lián)儲內(nèi)部分歧。在19位票委中，6人認為年內(nèi)無需再次降息，2人預(yù)計再降息25個基點，9人預(yù)計應(yīng)再降息50個基點，另有1人認為要加息25個基點，1人認為須再降息125個基點。在美國就業(yè)市場承壓、通脹仍存上行風(fēng)險的背景下，極其分散的點陣圖折射出美聯(lián)儲內(nèi)部對于美國經(jīng)濟和通脹形勢的看法不一，政策制定者陷入進退兩難的困境。

前述美國銀行9月全球基金經(jīng)理調(diào)查報告顯示，當(dāng)前受訪者對美聯(lián)儲寬松政策持有強烈預(yù)期，47%的受訪者預(yù)計未來12個月內(nèi)美聯(lián)儲將降息4次或更多。但與此同時，受訪者擔(dān)憂的最大尾部風(fēng)險已經(jīng)從8月的“貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)全球衰退”轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗诙ㄍ洝?。如果未來美國通脹上行風(fēng)險加劇，導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲寬松預(yù)期顯著降溫甚至逆轉(zhuǎn)，或引發(fā)全球金融市場震蕩。

同樣，如果受經(jīng)濟政策不確定性影響，美國就業(yè)市場驟然惡化，經(jīng)濟增長突然失速，促使美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向危機應(yīng)對式降息，也可能同樣會引發(fā)全球金融市場動蕩。近期，全球宏觀另類投資公司Phinance Technologies直言，房地產(chǎn)市場正在成為美國經(jīng)濟的主要隱憂，隨著房地產(chǎn)市場走弱，預(yù)計將看到低于2%的通脹數(shù)據(jù)，并警示美聯(lián)儲降息或?qū)⒀葑優(yōu)椤翱只沤迪⒅芷凇?，?dāng)前情況類似于2008年國際金融危機初期，資產(chǎn)價值縮水難以避免。

美聯(lián)儲重啟降息不僅有助于改善全球流動性環(huán)境，降低融資成本，也為非美資產(chǎn)尤其是新興市場帶來結(jié)構(gòu)性機會。與此同時，也要清醒地認識到，美聯(lián)儲降息周期中伴隨的政策不確定性、美國經(jīng)濟與通脹走勢反復(fù)、以及地緣與貿(mào)易關(guān)系波動等風(fēng)險仍可能通過情緒、資金流動等渠道產(chǎn)生外溢效應(yīng)。對此，投資者應(yīng)保持戰(zhàn)略布局思維，兼顧結(jié)構(gòu)性機會與風(fēng)險防范，穩(wěn)健參與全球資產(chǎn)配置再平衡進程。

（來源：上海證券報 作者：管濤）