2024年行將結(jié)束，中國股市這一年可謂一波三折 新華社圖

[ 多家海外機構(gòu)的股票投資經(jīng)理提及，“以舊換新”政策在三季度拉動了家電、汽車消費，這也釋放了積極的信號，即老百姓并非只會將錢存起來，他們?nèi)杂邢M需求。更關(guān)鍵的是，2025年外需大概率下降，中國需要尋找出口以外的經(jīng)濟增長引擎，內(nèi)需將成為重點。 ]

2024年行將結(jié)束，中國股市這一年可謂一波三折。盡管在2024年一季度觸及階段新低，但就全年來看表現(xiàn)不俗，上證綜指全年漲幅逼近14%，港股超兩成的漲幅甚至超出了今年全球的寵兒日本股市。

在政策轉(zhuǎn)向后，市場開始預(yù)期中國經(jīng)濟的實質(zhì)性復(fù)蘇，這一預(yù)期驅(qū)動A股抹平了 2023年的跌幅。多家外資資管機構(gòu)表示，當(dāng)下海外對中國的配置處于歷史較低水平，一旦市場反轉(zhuǎn)就可能導(dǎo)致跑輸，在中國政策轉(zhuǎn)向下，中國股市受到全球密切關(guān)注，不排除2025年中國股市有跑贏的可能，且相對離岸中國股市，更看好直接受益于政策刺激的A股。但這一切仍有前提——在外需放緩下，消費能否持續(xù)重啟？

野村東方國際證券研究部總經(jīng)理、首席策略分析師高挺日前對第一財經(jīng)表示，美國的貿(mào)易保護(hù)主義趨勢很難看到消退的可能性，強美元環(huán)境不利于新興市場表現(xiàn)。A股的復(fù)蘇節(jié)奏更多受政策與基本面的復(fù)蘇節(jié)奏影響，內(nèi)需可能會成為政策刺激的方向。事實上，這也決定了投資機會——即外需受壓之下，內(nèi)需板塊更受關(guān)注，尤其是有較強估值彈性的食品飲料行業(yè)、較強業(yè)績彈性的房地產(chǎn)行業(yè)、較強政策彈性的醫(yī)藥行業(yè)高景氣科技領(lǐng)域；高景氣科技領(lǐng)域也持續(xù)受到關(guān)注，尤其是AI、儲能和各類科技景氣題材。

政策轉(zhuǎn)向改善外資情緒

9月之前，海外資金對中國股市偏負(fù)面，根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球主動基金對中國股市的配置降至6%左右，接近十年中的最低水平，整體低配約330個基點。

然而，反轉(zhuǎn)來得措手不及。9月24日的聯(lián)合新聞發(fā)布會召開并宣布一系列刺激政策后，市場做多熱情點燃。據(jù)了解，高盛就在當(dāng)日下午召開了面向全球客戶的電話策略會，策略會罕見被擠爆，超出了Zoom會議500人的人數(shù)上限，導(dǎo)致眾多客戶無法撥入。可見海外投資者對中國的政策前景尤為關(guān)注。

9月26日下午，中央政治局會議提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，機構(gòu)人士認(rèn)為，這是政治局會議時隔多年后首度明確提出有關(guān)房地產(chǎn)市場運行的政策要求，進(jìn)一步刺激市場沖高，上證綜指一舉突破3000點大關(guān)，當(dāng)日漲幅3.61%。

11月超預(yù)期債務(wù)置換規(guī)模緩和了各界對地方債的擔(dān)憂；12月，政治局會議提及，“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”（歷史上首次提出），“實施適度寬松的貨幣政策”（14年以來首度重提），帶動債券收益率繼續(xù)快速下行；隨后的中央經(jīng)濟工作會議要求，2025年要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發(fā)行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發(fā)行使用，要實施適度寬松的貨幣政策，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕。

海外投行交易臺人士表示，12月初時，MSCI中國ETF（FXI）看漲期權(quán)交易量高達(dá)約50萬份合約。從交易臺觀察，資金追逐力度較以往較弱，海外投資人更傾向于看到“具體的數(shù)字”。盡管如此，當(dāng)前海外對中國市場的看法已大為改善。

聚焦刺激政策能否重啟消費

當(dāng)前，外資最關(guān)注的就是刺激政策的具體數(shù)字以及錢怎么花。刺激措施能否重啟消費是關(guān)鍵，在外資看來，相比起刺激基建投資，刺激消費對經(jīng)濟的拉動更具有可持續(xù)性。

多家海外機構(gòu)的股票投資經(jīng)理提及，“以舊換新”政策在三季度拉動了家電、汽車消費，這也釋放了積極的信號，即老百姓并非只會將錢存起來，他們?nèi)杂邢M需求。更關(guān)鍵的是，2025年外需大概率下降，中國需要尋找出口以外的經(jīng)濟增長引擎，內(nèi)需將成為重點。

野村預(yù)計，特朗普下一任期內(nèi)，中國出口將面臨壓力。美國關(guān)稅可能將在2025年中開始對中國出口產(chǎn)生影響，同時“最低免稅門檻規(guī)則”可能會在2025年進(jìn)行修訂。今年第四季度的提前發(fā)貨行為也將為2025年出口增長帶來一定的回落壓力。

無獨有偶，施羅德基金管理（中國）副總經(jīng)理安昀稱，2025年轉(zhuǎn)向內(nèi)需仍需要政策的助力。具體而言，1998年加杠桿的是居民部門，通過大規(guī)模發(fā)展住房市場拉動內(nèi)需；2008年和2015年，部分杠桿由企業(yè)或居民承擔(dān)；當(dāng)前的挑戰(zhàn)在于，由于整體杠桿率較高（居民、企業(yè)等），需要通過更直接的財政刺激推動內(nèi)需。

在他看來，當(dāng)前政策效果比較彰顯的領(lǐng)域依然是傳統(tǒng)的一些早周期行業(yè)，比如地產(chǎn)、汽車和家電。當(dāng)前市場關(guān)注的重點一是房產(chǎn)交易的復(fù)蘇能否持續(xù)，二是以舊換新補貼是否會延續(xù)、能延續(xù)多久？這兩個問題當(dāng)下暫時沒有明確的答案。

早在7月25日，《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》對外發(fā)布，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新。該政策對家電和汽車等消費的帶動超出了預(yù)期，10月社會消費品零售總額同比增長4.8%，顯著高于9月的3.2%。不過，11月的數(shù)據(jù)有所下滑。明年相關(guān)政策的延續(xù)和覆蓋范圍擴大的可能性受到關(guān)注。

聚焦內(nèi)需、科技等結(jié)構(gòu)性機會

盡管政策刺激備受期待，但2025年仍存在眾多風(fēng)險，美國的關(guān)稅政策和潛在的投資限制是主要的不確定性，這可能影響中國股市的估值；就內(nèi)部挑戰(zhàn)而言，中國上市公司的盈利走勢也仍待企穩(wěn)。

摩根士丹利近期在新興市場/亞太（除日本外）范圍中，對中國股票維持小幅減持的建議，但該機構(gòu)更傾向于A股市場，認(rèn)為仍具有結(jié)構(gòu)性機會。

摩根士丹利中國股票策略師王瀅稱，就企業(yè)盈利前景而言，2024~2025年可能會面臨更多下調(diào)壓力；從估值來看，MSCI中國指數(shù)的12個月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當(dāng)前估值已屬合理，而未來走勢仍受制于外部風(fēng)險的變化。

在當(dāng)前背景下，機構(gòu)更傾向于尋找結(jié)構(gòu)性機會。安昀表示，首先，紅利類的公司在經(jīng)歷了幾個月的調(diào)整之后，投資價值再次彰顯；其次，努力尋找內(nèi)需的突破方向，規(guī)避出口相關(guān)的領(lǐng)域；此外，仍比較看好汽車行業(yè)，這個行業(yè)在經(jīng)歷了過去幾年的洗牌后，市場的競爭環(huán)境其實大為改善。合資車廠和央國企其實沒有跟上這一輪的電動車迭代，剩下為數(shù)不多的競爭者未來有望瓜分這一巨大的市場，包括國內(nèi)和全球（北美尚未進(jìn)入），這是一個具有潛力的機會。

高挺則表示，短期投資機會聚焦于三大方向。在內(nèi)需驅(qū)動領(lǐng)域，消費是核心。食品飲料、醫(yī)藥等消費領(lǐng)域因估值大幅下滑而具備回升潛力。盡管房地產(chǎn)行業(yè)目前處于盈利負(fù)增長狀態(tài)，但在穩(wěn)定樓市和政策支持下，房地產(chǎn)估值有望迎來修復(fù)。上游材料與大宗商品亦值得關(guān)注。例如，鋼鐵、建材等受益于穩(wěn)定樓市和“保交樓”政策，在PPI長期負(fù)增長及通縮風(fēng)險下，與房地產(chǎn)相關(guān)的大宗材料有投資價值。

科技與新能源無疑是全球投資者的關(guān)注焦點。由于美國“科技七巨頭”估值高企，各界預(yù)計2025年資金可能會流入更多其他市場，中國的相關(guān)頭部科技企業(yè)仍受到青睞。高挺認(rèn)為，AI、云計算、硬件升級帶來的資本開支需求旺盛，而新能源領(lǐng)域中的儲能技術(shù)需求增長顯著，為科技和先進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)造更多投資機會。長期看，中國以科技人才、研發(fā)投入、先進(jìn)制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)，仍將具備巨大的增長潛力和全球競爭優(yōu)勢。

來源：第一財經(jīng)日報