“AI芯片第一股”寒武紀近期話題不斷。

一邊是年內(nèi)股價如火箭般躥升，截至12月6日收盤漲幅高達310%，近期還被選入上證50這一A股“頭部俱樂部”；另一邊則是深陷虧損泥沼，商業(yè)化盈利的曙光遲遲未現(xiàn)，盈利之路道阻且長。

這般冰火兩重天的境遇，讓寒武紀存在著一定的估值分歧。

業(yè)內(nèi)人士表示，今年以來基金擴容和“追漲”的融資客是寒武紀股價上漲的關(guān)鍵因素。而長期來看，由AI驅(qū)動的盈利提升將是支撐其股價的主要驅(qū)動力。

年內(nèi)股價大漲310%

“寒武紀的調(diào)入，體現(xiàn)了其在市場上的重要地位和影響力，也反映了上證50指數(shù)對于科技創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)的重視?！庇惺茉L機構(gòu)人士表示。

寒武紀屬軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，為應(yīng)用于各類云服務(wù)器、邊緣計算設(shè)備、終端設(shè)備中人工智能核心芯片的研發(fā)、設(shè)計和銷售等。

2024年11月29日，上交所發(fā)布了關(guān)于調(diào)整上證50等指數(shù)樣本的公告，該調(diào)整將于2024年12月13日收市后正式生效。在此次調(diào)整中，寒武紀首次被調(diào)入上證50指數(shù)。

上證50堪稱A股市場的“頭部俱樂部”，其成分股是從滬市A股中市值規(guī)模和流動性居前的50只股票中選取而來，一般是國內(nèi)市場規(guī)模大、品牌影響力強、實力雄厚的行業(yè)翹楚。

寒武紀能躋身其中，今年以來的股價走勢功不可沒。

截至12月6日收盤，寒武紀今年以來累計漲幅高達310.2%，市值從年初的562億元飆升至2311億元，總市值排名A股第48位，民營企業(yè)第10位。

這般漲勢背后，指數(shù)基金擴容堪稱關(guān)鍵推手。

東財Choice數(shù)據(jù)顯示，當前，寒武紀所屬指數(shù)（有掛鉤基金產(chǎn)品）多達48個，掛鉤產(chǎn)品數(shù)量327只，掛鉤產(chǎn)品總規(guī)模為15834.74億元，掛鉤產(chǎn)品平均規(guī)模48.42億元。

其中掛鉤總規(guī)模最高的要數(shù)滬深300。2023年12月11日，寒武紀被納入滬深300，目前掛鉤該指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模達11748.33億元。此外，寒武紀曾于2021年3月15日躋身科創(chuàng)50。

與多個重要指數(shù)掛鉤，成為寒武紀股價上漲的重要因素。

伴隨指數(shù)基金規(guī)模不斷擴充，大量被動資金遵循指數(shù)編制規(guī)則，源源不斷流向寒武紀。被動式的資金流入，進一步吸引更多投資者跟風入場。

以中證人工智能主題指數(shù)為例，寒武紀作為核心成分股，每當該指數(shù)基金吸引新的申購資金，都會按權(quán)重為寒武紀帶來可觀增量資金，股價順勢扶搖直上。

而基金涌流奔涌的同時，融資客們也大張旗鼓地進場。截至12月5日，融資余額達到34.74億元，位列A股市場第52位。

融資余額被視為杠桿資金的“晴雨表”，隨著市場對AI賽道熱情高漲，眾多投資者篤定寒武紀在人工智能芯片領(lǐng)域的潛力，紛紛通過融資加杠桿買入，使得融資余額一路水漲船高，為股價上揚注入強勁動力。

但亦有市場觀點認為，寒武紀的盈利情況與兩千億的估值尚不匹配。

盈利曙光未現(xiàn)

撥開股價的光環(huán)，深入寒武紀的財務(wù)內(nèi)核來看，其營收規(guī)模與凈利潤規(guī)模卻顯得有些“單薄”。

寒武紀的發(fā)跡，與華為密不可分。早年，華為憑借強大技術(shù)整合與市場推廣能力，相中寒武紀AI芯片技術(shù)優(yōu)勢，將其搭載于自家產(chǎn)品。

然而，天有不測風云，2022年制裁風暴來襲，雙方合作戛然而止。

這對寒武紀而言，無疑是一記重創(chuàng)。但寒武紀迅速調(diào)整戰(zhàn)略，加大自主研發(fā)與市場拓展力度，推出新一代云端AI芯片思元590。

從過往數(shù)據(jù)來看，公司營收自2017年以來持續(xù)增長，2023年為7.09億元。

2024年前三季度，寒武紀實現(xiàn)營業(yè)收入1.9億元，同比增長27.1%。據(jù)悉，營收下降主要受“實體清單”等供應(yīng)鏈不利因素影響。

目前，寒武紀的收入來源主要包括云端線、邊緣產(chǎn)品線、IP授權(quán)及軟件，以及與之配套基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件。

其中，云端產(chǎn)品線包括云端智能芯片、加速卡及訓練整機，應(yīng)用于云服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等場景，支撐復(fù)雜度和數(shù)據(jù)吞吐量高速增長的人工智能處理任務(wù)。

邊緣產(chǎn)品線也是寒武紀的一個重要收入來源，它主要在終端和云端之間的設(shè)備上配備適度的算力。

IP授權(quán)及軟件業(yè)務(wù)雖然規(guī)模較小，但也是寒武紀收入來源的一部分。該業(yè)務(wù)主要是將自研的智能處理器IP等知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)給客戶在其產(chǎn)品中使用，并為云邊端全系列智能芯片與處理器產(chǎn)品提供統(tǒng)一的平臺級基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件。

智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)則是寒武紀近年來收入增長的重要驅(qū)動力。該業(yè)務(wù)將公司自研的加速卡或訓練整機產(chǎn)品與合作伙伴提供的服務(wù)器設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備與存儲設(shè)備結(jié)合，并配備公司的集群管理軟件組成的數(shù)據(jù)中心集群。其核心算力來源是公司自研的云端智能芯片。

有知情人士透露，智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)當前占寒武紀營業(yè)收入的比重較大。

不過，公司凈利潤長期深陷負值區(qū)間。今年前三季度，歸母凈利潤-7.2億元，同比減虧0.9億元，但尚未扭虧為盈，凸顯商業(yè)化盈利之艱難。

其半年報顯示，公司尚未實現(xiàn)盈利且存在累計未彌補虧損，主要原因是公司持續(xù)進行了大量的研發(fā)投入。

研發(fā)投入，向來是寒武紀的重中之重。為在AI芯片賽道搶占技術(shù)高地，公司每年不惜投入巨額資金，研發(fā)費用常年居高不下。2024年前三季度，寒武紀研發(fā)費用為6.59億元。

產(chǎn)品端頻頻上新

長期高額投入，商業(yè)化曙光何時出現(xiàn)？

轉(zhuǎn)機往往隱匿在細節(jié)之中。前三季度，寒武紀購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為2.11億元，同比增加246%。

2024年二季報起，寒武紀存貨與預(yù)付賬款出現(xiàn)異動。

存貨方面，2024年三季度末，存貨飆升至10.2億元，此前兩個季度分別為1.3億、2.4億元；預(yù)付款項同樣大幅增加，三季度末達到8.5億元，環(huán)比增長55%，前兩季度分別為2.1億元、5.5億元。

這般變化絕非偶然。

從資產(chǎn)端審視，以上被業(yè)內(nèi)人士看作公司業(yè)務(wù)擴張的佐證之一。

一般而言，存貨的大幅攀升，意味著產(chǎn)品備貨充足，或是對下游市場需求有信心，準備迎接訂單增加；或是產(chǎn)品線拓展，新品即將批量推向市場。

而預(yù)付款的增長，則反映出公司布局上游產(chǎn)業(yè)鏈，提前鎖定關(guān)鍵原材料、技術(shù)服務(wù)供應(yīng)，為生產(chǎn)研發(fā)的連貫性保駕護航。

同時，現(xiàn)金流量表也給出側(cè)面印證，源于經(jīng)營性采購支出增加，三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額大幅流出，為-11.8億元。

“保守估計公司在2024及2025年主要以消化2024年存貨為主，按照60%毛利率測算，當前存貨對應(yīng)25.4億收入。繼續(xù)謹慎假設(shè)2026年收入增長10%?！敝泻阶C券研報預(yù)計。

西部證券分析師指出，2024年以來，公司已成功驗證了集群規(guī)模的LLM模型預(yù)訓練功能，并將公司智能芯片產(chǎn)品在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的自然語言應(yīng)用場景中實現(xiàn)了批量出貨。

此外，公司開源了跨平臺AI編譯器前端項目Triton-Linalg，該項目將Triton語言轉(zhuǎn)換為Linalg語言，以支持寒武紀硬件后端作為Triton編譯器的前端表示，幫助開發(fā)者降低硬件適配的難度與成本。

大模型適配方面，今年8月份，飛槳官網(wǎng)上線飛槳新一代框架3.0-beta寒武紀版與PaddleX3.0-beta寒武紀版。9月份，寒武紀開源了PyTorch設(shè)備后端擴展插件Torch-MLU，并實現(xiàn)硬件對PyTorch的原生支持。

在生態(tài)層面的種種動作，或與需求側(cè)密切相關(guān)。

結(jié)合公司在半年報所言，“憑借人工智能芯片產(chǎn)品的核心優(yōu)勢，持續(xù)深化與互聯(lián)網(wǎng)、大模型等前沿領(lǐng)域頭部企業(yè)的技術(shù)合作。”有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，寒武紀近期動作頻頻，正是為了商業(yè)化做準備。

“盡管公司無法保證短期內(nèi)實現(xiàn)盈利或進行利潤分配，但在報告期內(nèi)，公司的芯片產(chǎn)品已與多個行業(yè)領(lǐng)域中的頭部公司建立了合作意向。憑借歷代產(chǎn)品的過硬測評指標及優(yōu)良服務(wù)口碑，公司的品牌效應(yīng)逐步凸顯?！焙浼o公告稱。

來源：21世紀經(jīng)濟報道