今年9月下旬以來(lái)的債市調(diào)整，讓那些風(fēng)格漂移、信用下沉、拉長(zhǎng)久期的短債基金迅速暴露風(fēng)險(xiǎn)。部分產(chǎn)品甚至陷入贖回、砸券、下跌的“負(fù)循環(huán)”，導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，凈值至今仍未修復(fù)。盡管它們此前憑借領(lǐng)先同類(lèi)產(chǎn)品的較高收益成為網(wǎng)紅產(chǎn)品，備受追捧，但三季度以來(lái)的天量贖回已經(jīng)昭示著多數(shù)持有人受傷離場(chǎng)。

多位公募固收業(yè)內(nèi)人士表示，管理短債產(chǎn)品需要對(duì)久期風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行均衡考量，不能為了提高收益而把單一風(fēng)險(xiǎn)因子做極致暴露。利差被極致壓縮后，過(guò)分信用下沉和拉長(zhǎng)久期都是不明智之舉。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，接下來(lái)流動(dòng)性管理仍將是固收產(chǎn)品的應(yīng)對(duì)重點(diǎn)，不僅要充分考慮流動(dòng)性溢價(jià)，還要增加對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)的關(guān)注，加強(qiáng)投資者行為研究，及時(shí)跟蹤市場(chǎng)資金流向變化。

風(fēng)格漂移導(dǎo)致“負(fù)循環(huán)”

9月下旬以來(lái)，政策“組合拳”持續(xù)落地，A股應(yīng)聲反彈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，主流權(quán)益指數(shù)實(shí)現(xiàn)普漲。與此同時(shí)，債市因“股債蹺蹺板”效應(yīng)受到明顯壓制，短期內(nèi)出現(xiàn)大幅調(diào)整。即使是風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好、收益相對(duì)穩(wěn)定的短債基金同樣“難逃此劫”，單日跌幅甚至達(dá)到30個(gè)基點(diǎn)以上。

并且，權(quán)益市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)也帶來(lái)了強(qiáng)大的資金虹吸效應(yīng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，僅短期純債型基金規(guī)模就縮水超2000億份，創(chuàng)下自2023年以來(lái)單季度最高贖回紀(jì)錄。

權(quán)益市場(chǎng)普漲后，行業(yè)、風(fēng)格持續(xù)輪動(dòng)，市場(chǎng)進(jìn)入尋找主線的震蕩階段。同時(shí)在貨幣政策持續(xù)寬松的背景下，債市逐步企穩(wěn)，利率重回下行通道，固收產(chǎn)品業(yè)績(jī)隨之開(kāi)始修復(fù)。

不過(guò)，即便是以配置高流動(dòng)性品種為主的短債基金，截至11月15日，仍有近15%的短債基金凈值沒(méi)有修復(fù)到9月24日之前的水平。在此期間，部分短債基金的跌幅甚至高達(dá)100個(gè)基點(diǎn)以上，至今仍在艱難“爬坑”。

以某60天滾動(dòng)持有期短債基金為例，9月下旬以來(lái)，該基金一度出現(xiàn)連續(xù)8個(gè)交易日中7天跌超10個(gè)基點(diǎn)的情況。某網(wǎng)紅短債基金三季度更是遭遇數(shù)十億份的巨額贖回，10月下旬債市企穩(wěn)后，該基金卻依然出現(xiàn)連續(xù)8個(gè)交易日下跌的罕見(jiàn)情況。

這些持續(xù)陰跌的短債基金或與投資風(fēng)格漂移密切相關(guān)。部分短債產(chǎn)品此前為了博收益、博規(guī)模，可能采取了信用下沉、大幅拉長(zhǎng)久期等不當(dāng)操作，導(dǎo)致其出現(xiàn)在債市調(diào)整前業(yè)績(jī)大幅領(lǐng)先同類(lèi)產(chǎn)品，而債市調(diào)整后大幅跑輸同類(lèi)產(chǎn)品的情況。

由于基金凈值持續(xù)下跌，這些債基遭遇了持有人的大規(guī)模贖回，導(dǎo)致基金經(jīng)理被動(dòng)去賣(mài)這些流動(dòng)性差的券種，如果久期比較長(zhǎng)同時(shí)評(píng)級(jí)又較低，市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)情緒會(huì)非常差，沒(méi)有資金能接得住，基金經(jīng)理就只能往下砸價(jià)格賣(mài)券，導(dǎo)致基金凈值持續(xù)下跌、持有人持續(xù)贖回，形成負(fù)循環(huán)。并且，這樣的陰跌會(huì)給組合收益帶來(lái)巨大拖累，票息收益已經(jīng)難以彌補(bǔ)這樣的虧損，基金凈值至今難以修復(fù)，業(yè)績(jī)排名從前列直接跌落谷底。

金鷹基金固定收益部總經(jīng)理、基金經(jīng)理龍悅芳表示，雖然10月中旬以來(lái)利率債率先企穩(wěn)，信用債11月也開(kāi)始修復(fù)，但是中長(zhǎng)期信用債特別是弱資質(zhì)城投債受到相關(guān)政策影響，市場(chǎng)偏謹(jǐn)慎，估值修復(fù)偏慢，導(dǎo)致前期持有此類(lèi)品種的債基業(yè)績(jī)修復(fù)不理想。

負(fù)債端管理重要性提升

回顧2019年到2024年三季度這輪債牛行情，某大中型公募短債基金經(jīng)理林平（化名）表示，久期策略可以說(shuō)是為固收產(chǎn)品貢獻(xiàn)最多超額收益的策略之一。特別是今年債市調(diào)整之前，公募基金的整體久期中樞提升到了非常高的位置。但是9月下旬債市調(diào)整之后，久期策略難以順暢地做出超額收益，短債久期中樞也隨之下降。

德邦證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)研報(bào)顯示，三季度短債基金表現(xiàn)相對(duì)較弱，規(guī)模環(huán)比減少2266億元，降幅15%。短債產(chǎn)品中，機(jī)構(gòu)持有占比較高的產(chǎn)品規(guī)模降幅相對(duì)更大，最大回撤中位數(shù)也較高。截至三季度末，短債基金杠桿率由上季度末的113.27%降至113.20%，久期（重倉(cāng)券計(jì)算）由上季度末的0.69年下降至0.64年。

“管理短債產(chǎn)品需要對(duì)久期風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行均衡考量，不能為了提高收益而把單一風(fēng)險(xiǎn)因子做極致的暴露。如果為了提高信用債組合收益，買(mǎi)一些流動(dòng)性不好的債券品種，雖然從收益角度能夠拿到流動(dòng)性溢價(jià)，只要沒(méi)有負(fù)債端波動(dòng)，收益應(yīng)該能夠跑贏同業(yè)，但是負(fù)債端一旦發(fā)生波動(dòng)，可能回撤就會(huì)非常難以控制?！绷制酵嘎?，這其實(shí)就是9月債市調(diào)整以來(lái)很多短債基金面臨的問(wèn)題。

在龍悅芳看來(lái)，經(jīng)過(guò)此輪調(diào)整之后，流動(dòng)性管理的重要性明顯提升，特別對(duì)于中短債基金而言，更要注重對(duì)流動(dòng)性的管理。

“利差被極致壓縮后，過(guò)分信用下沉和拉長(zhǎng)久期都是不明智之舉。超額收益的挖掘不能單純依賴(lài)信用下沉帶來(lái)的票息收益，還要綜合運(yùn)用多種交易策略，包括長(zhǎng)端波段交易、利差交易、品種輪動(dòng)等。信用下沉要控制久期，長(zhǎng)久期資產(chǎn)要保持高流動(dòng)性和可交易性?！饼垚偡冀ㄗh。

林平認(rèn)為，在目前利率曲線不是很陡峭且不確定性因素較多的市場(chǎng)環(huán)境下，如果固收產(chǎn)品對(duì)回撤要求很高，整體久期還是應(yīng)退回到相對(duì)安全的位置。并且，持有的債券品種也要根據(jù)利差情況、市場(chǎng)情緒變化等適時(shí)切換。“比如，三季度信用利差壓到相對(duì)極致位置的時(shí)候，就應(yīng)該把低評(píng)級(jí)的信用債切換到高等級(jí)信用債或者存單、利率債等流動(dòng)性更好的品種上去，這樣才能更從容地應(yīng)對(duì)贖回，也不會(huì)出現(xiàn)較大的回撤?！?/span>

永贏基金固定收益投資部基金經(jīng)理胡雪驥表示，純債產(chǎn)品特別是短債產(chǎn)品，要時(shí)刻注意資產(chǎn)的流動(dòng)性，并且根據(jù)產(chǎn)品規(guī)模變化進(jìn)行組合久期、杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的再平衡。信用下沉策略方面，為了獲得資產(chǎn)的信用溢價(jià)往往需要犧牲流動(dòng)性溢價(jià)，這時(shí)需要結(jié)合產(chǎn)品負(fù)債端的情況進(jìn)行取舍。

近期負(fù)債端的大幅波動(dòng)讓不少基金經(jīng)理在管理債基時(shí)變得格外被動(dòng)。業(yè)內(nèi)普遍觀察到，尤其是對(duì)于面向散戶的短債基金，如果基金凈值一次性回調(diào)，部分投資者可能會(huì)選擇繼續(xù)持有；但如果持續(xù)陰跌，原本對(duì)波動(dòng)極為敏感的低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者會(huì)難以忍受，就會(huì)出現(xiàn)不斷贖回的局面。

所以，面對(duì)當(dāng)前持續(xù)震蕩的不確定環(huán)境，負(fù)債端管理成為固收基金經(jīng)理投資操作的重要考驗(yàn)之一。當(dāng)負(fù)債端流動(dòng)性緊張時(shí)，短端產(chǎn)品面臨贖回壓力，規(guī)模下降會(huì)給產(chǎn)品的運(yùn)作管理以及投資策略帶來(lái)影響。

對(duì)于如何管理好負(fù)債端，龍悅芳認(rèn)為，一方面要了解負(fù)債端的組成，包括零售、銀行、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)龋私獠煌蛻羧后w對(duì)流動(dòng)性的需求，事先做好溝通；另一方面，要加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)和散戶行為研究，提前研判市場(chǎng)和負(fù)債端的變化，據(jù)此調(diào)整組合的流動(dòng)性資產(chǎn)比例以及相應(yīng)的久期杠桿水平。在市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化時(shí)，及時(shí)處理久期資產(chǎn)，快速調(diào)降組合久期和杠桿，熨平產(chǎn)品波動(dòng)。

及時(shí)跟蹤資金流向變化

10月下旬以來(lái)，債基贖回壓力逐步緩解，龍悅芳表示，債市大規(guī)模贖回的峰值已經(jīng)過(guò)去。從11月初的數(shù)據(jù)來(lái)看，債基已經(jīng)恢復(fù)凈申購(gòu)。

“雖然近期債基大額贖回的情況顯著減少，但債基存量規(guī)模內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性變化，比如一些投資者會(huì)根據(jù)歷史業(yè)績(jī)，把資金從前期表現(xiàn)較差的產(chǎn)品切換到業(yè)績(jī)靠前的產(chǎn)品上。”林平注意到，“現(xiàn)在市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)性逐步降低，投資者會(huì)通過(guò)多種渠道了解和學(xué)習(xí)如何研判債市走勢(shì)，從而進(jìn)行相應(yīng)的申贖操作。散戶和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的收益模式也不太一樣，散戶對(duì)債基的回撤敏感度非常高，如果他們覺(jué)得不好，可能馬上就贖回了，散戶正逐步成為推動(dòng)市場(chǎng)的一股強(qiáng)大力量?！?/span>

林平表示，目前債基還沒(méi)有恢復(fù)到此前大量?jī)羯曩?gòu)的狀態(tài)，理財(cái)端資金也沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似往年的快速回流情況。往后看，債基負(fù)債端會(huì)否再次出現(xiàn)大幅波動(dòng)，可能仍取決于權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)。

所以龍悅芳認(rèn)為，接下來(lái)流動(dòng)性管理仍將是固收產(chǎn)品的應(yīng)對(duì)重點(diǎn)，選擇底倉(cāng)時(shí)要充分考慮流動(dòng)性溢價(jià)，同時(shí)增加對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)的關(guān)注，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)行為、散戶行為的研究，及時(shí)跟蹤市場(chǎng)資金流向變化。

近年來(lái)，債券收益率持續(xù)下行，債市波動(dòng)也在持續(xù)放大。究其原因，滬上某公募基金固收部負(fù)責(zé)人表示，一方面，利率走低必然會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)從感官上放大；另一方面，城投債等高收益?zhèn)坏┏霈F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，波動(dòng)會(huì)比以前大得多。

“以前票息收益能夠?yàn)閭峁┮欢ǖ臉I(yè)績(jī)支撐，但是票息收益變薄之后，資本利得對(duì)于債基組合的收益影響就會(huì)非常大，波動(dòng)很容易在基金凈值上反映出來(lái)。”因此在債市收益降低、波動(dòng)放大的情況下，上述公募基金固收部負(fù)責(zé)人建議，信用債組合可以采取長(zhǎng)短端品種搭配的啞鈴型策略；利率債組合需要保持中性的久期水平，活躍的長(zhǎng)端品種可以用于高頻交易。如果市場(chǎng)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，需要及時(shí)把風(fēng)險(xiǎn)敞口降下來(lái)。

（稿件來(lái)源：中證網(wǎng)）