歷史經(jīng)驗(yàn)表明，A股在高波動(dòng)下快速上漲見(jiàn)頂后，往往會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格切換。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)既減弱了政策預(yù)期的博弈，又有助于市場(chǎng)向基本面現(xiàn)實(shí)回歸。在經(jīng)歷了利多交易后，特朗普交易，進(jìn)入第二階段的影響，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以不利為主。對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)而言，同樣受到了上述因素得壓制，但長(zhǎng)期看，其去美元化、全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的敘事最終反而會(huì)得到強(qiáng)化。

摘要

1歷史經(jīng)驗(yàn)表明：風(fēng)格切換或?qū)⒊霈F(xiàn)。

本周A股市場(chǎng)游資風(fēng)格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，成交額下降，隱含波動(dòng)率回落，單位換手率帶動(dòng)的漲跌幅變化處于低位。這一現(xiàn)象背后的直接原因是投資者結(jié)構(gòu)的變化：表征游資力量的龍虎榜成交額占A股整體成交額比重明顯下降、北上資金凈流出規(guī)模約在400億元以上，兩融買入額占全A成交額比重也有下降。本輪行情之前A股在2015年3-6月、2015年10-11月、2019年1-4月、2020年6-8月出現(xiàn)過(guò)4次市場(chǎng)在極高波動(dòng)率下大幅上漲的情況。這四輪行情頂部階段均出現(xiàn)了成交額下降、隱含波動(dòng)率下降、單位換手率帶動(dòng)漲跌幅回歸正常水平的特征，且在見(jiàn)頂后出現(xiàn)明顯的風(fēng)格切換。

2海外：強(qiáng)美元與特朗普交易的第二階段。

特朗普勝選后對(duì)政府要員的提名展現(xiàn)出強(qiáng)硬態(tài)度，市場(chǎng)也逐漸認(rèn)識(shí)到特朗普不友好的移民政策、削減政府開(kāi)支的主張可能會(huì)削弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。特朗普交易已進(jìn)入第二階段，開(kāi)始交易其政策對(duì)需求損害的預(yù)期，這一階段可能會(huì)持續(xù)到2025年1月特朗普正式就職。近期美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，一方面在于美國(guó)通脹存在較強(qiáng)的內(nèi)生性，美聯(lián)儲(chǔ)做出的鷹派表態(tài)；另一方面在于德國(guó)政局動(dòng)蕩，在特朗普強(qiáng)硬的施政態(tài)度下，一個(gè)前景不明的歐洲對(duì)歐元造成較大的貶值壓力。針對(duì)美元快速升值，中國(guó)央行已做出應(yīng)對(duì)：本周央行重啟逆周期因子，且美元兌人民幣互換掉期點(diǎn)本周也出現(xiàn)下行。央行的態(tài)度表明強(qiáng)美元對(duì)于未來(lái)我國(guó)的貨幣政策空間可能形成一定的制約。

3國(guó)內(nèi)基本面韌性浮現(xiàn)，政策博弈空間收窄。

10月M1、M2同比增速回升且剪刀差收斂、地產(chǎn)銷售回升但投資增速仍在下行，靠近終端需求的社零同比增速持續(xù)改善而靠近中游的工業(yè)增加值并未顯著擴(kuò)張。這表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型繼續(xù)但總量又存在韌性，弱復(fù)蘇特征正在顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面所展現(xiàn)的韌性，一方面意味著政策端持續(xù)出臺(tái)超預(yù)期需求支持政策的必要性降低。本周出口退稅政策的調(diào)整公告也表明，政策端對(duì)部分潛在產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的態(tài)度是通過(guò)需求側(cè)取消補(bǔ)貼、以市場(chǎng)機(jī)制倒逼產(chǎn)能出清，而不是擴(kuò)張需求并通過(guò)行政限產(chǎn)的方式進(jìn)行緩解。另一方面意味著基本面比價(jià)的修復(fù)：當(dāng)基本面趨勢(shì)向下，更有利于博弈政策預(yù)期反轉(zhuǎn)和題材炒作，當(dāng)基本面有企穩(wěn)跡象時(shí)績(jī)優(yōu)標(biāo)的的相對(duì)優(yōu)勢(shì)則會(huì)體現(xiàn)。市場(chǎng)可能將逐步從博弈低位資產(chǎn)和題材炒作的氛圍中走出。

4實(shí)物資產(chǎn)：正視短期壓制因素，看到長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)正在強(qiáng)化。

對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，短期可能確實(shí)正在面臨諸如強(qiáng)美元、特朗普交易轉(zhuǎn)向關(guān)注需求抑制等因素的不利影響。但投資者更應(yīng)重視的是，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)實(shí)物資產(chǎn)有利的環(huán)境并未發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。第一，國(guó)際社會(huì)去美元化的大趨勢(shì)仍在：美元占世界各國(guó)央行官方儲(chǔ)備中的比例在過(guò)去五年中趨勢(shì)走低，且美元在全球貿(mào)易融資中的占比也有所下降。第二，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)也意味著對(duì)實(shí)物資產(chǎn)需求的增加：后疫情時(shí)期全球范圍內(nèi)綠地投資額顯著增加，供應(yīng)鏈重構(gòu)下廠房建設(shè)、設(shè)備購(gòu)置均會(huì)造成全球?qū)?shí)物資產(chǎn)需求的增加。特朗普的施政方針并不會(huì)弱化以上邏輯，甚至是對(duì)上述邏輯的強(qiáng)化。

5市場(chǎng)的軌跡改變。

A股市場(chǎng)正在從游資風(fēng)格向常態(tài)化回歸，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)既減弱了市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的博弈，又有助于市場(chǎng)向基本面現(xiàn)實(shí)回歸。實(shí)物資產(chǎn)仍是我們的優(yōu)先推薦，看好能源（原油、煤炭）、有色（銅、鋁、黃金）、船運(yùn)（干散、造船、油運(yùn)）。第二，化債主線下，關(guān)注金融板塊（銀行、保險(xiǎn)）、建筑；第三，關(guān)注紅利資產(chǎn)的回歸：公路、鐵路、港口、電力；第四，貿(mào)易條件存在回旋余地，且受益于中國(guó)企業(yè)出海的資本品值得關(guān)注（機(jī)械設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；2）海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。

報(bào)告正文

1 游資力量趨弱，風(fēng)格切換或?qū)⒊霈F(xiàn)

本周 A 股市場(chǎng)有所調(diào)整，游資風(fēng)格開(kāi)始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：過(guò)去一個(gè)月中漲幅相對(duì)靠 前的小盤(pán)股、高估值股、低價(jià)股和虧損股在本周的回撤幅度相對(duì)較大；而過(guò)去一個(gè)月相對(duì)弱勢(shì)的大盤(pán)股、低估值股、績(jī)優(yōu)股在本周的回撤則相對(duì)較小。此外，A 股市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率本周也有明顯回落，且在單日成交額由2.5 億元收縮至1.8 億元的過(guò)程中，單位換手率帶來(lái)的漲跌幅絕對(duì)值變化也沒(méi)有出現(xiàn)明顯的回升，而是處于相對(duì)低位。

本周A 股市場(chǎng)游資風(fēng)格趨弱的直接原因在于投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生的變化。在 上周周報(bào)《溫度與溫度計(jì)》中我們提出可以用龍虎榜數(shù)據(jù)作為游資代理變量，本周 龍虎榜買賣總額占全部A 股以及占上榜標(biāo)的自身成交額的比重均出現(xiàn)一定程度的 回落； 就北上資金來(lái)說(shuō)，根據(jù)我們的估算，本周北上資金的凈流出規(guī)模在400 億 元以上； 與此同時(shí)，就兩融交易者來(lái)看，雖然當(dāng)前兩融余額仍然處于歷史高位，但 兩融凈買入額占全部A 股成交額的比重也開(kāi)始下降。 從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，兩融余額 處于高位且成交額占比下降時(shí)，往往對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)過(guò)熱期。

在本輪行情之前，A股市場(chǎng)在隱含波動(dòng)率位于90分位數(shù)以上、且出現(xiàn)大幅上漲的情境共出現(xiàn)過(guò)四次：分別是2015年3月-6月、2015年10月-11月、2019年1月-4月以及2020年6月-8月。在這四輪行情的上行時(shí)期，均呈現(xiàn)出小盤(pán)風(fēng)格強(qiáng)于大盤(pán)風(fēng)格、成長(zhǎng)風(fēng)格強(qiáng)于價(jià)值風(fēng)格的特征。值得注意的是，在上述四輪行情處于頂部之時(shí)，均出現(xiàn)了市場(chǎng)成交額下降、隱含波動(dòng)率下降、單位換手率帶動(dòng)市場(chǎng)漲跌幅度回歸歷史正常水平的特征。而在市場(chǎng)頂部之后的調(diào)整期中，市場(chǎng)均出現(xiàn)了風(fēng)格切換，大盤(pán)風(fēng)格和價(jià)值風(fēng)格資產(chǎn)在市場(chǎng)見(jiàn)頂后的表現(xiàn)中具備較強(qiáng)的韌性。

2 海外：強(qiáng)美元與特朗普交易的第二階段

特朗普交易正在進(jìn)入第二階段，開(kāi)始關(guān)注特朗普施政方針對(duì)需求的抑制作用。在特朗普勝選前、且支持率走高的時(shí)期，特朗普交易的關(guān)注點(diǎn)更側(cè)重于哪些資產(chǎn)會(huì)受益于特朗普的施政方針，由此在特朗普交易的第一階段中，出現(xiàn)黃金、美股科技股價(jià)格上漲的現(xiàn)象。而在特朗普勝選之后，市場(chǎng)也漸漸開(kāi)始關(guān)注其施政方針對(duì)于需求端具有抑制性的問(wèn)題。近期特朗普對(duì)政府要員的提名過(guò)程中展現(xiàn)出強(qiáng)硬態(tài)度：提名被我國(guó)禁止入境的馬爾科·魯比奧為國(guó)務(wù)卿，與其實(shí)行貿(mào)易保護(hù)主義政策的主張相對(duì)應(yīng)；提名在選舉過(guò)程中給予其大力幫助的埃隆·馬斯克為政府效率部負(fù)責(zé)人，反映特朗普?qǐng)?jiān)決削減政府開(kāi)支的意愿。與此同時(shí)，特朗普在移民等敏感問(wèn)題上的表態(tài)也非常堅(jiān)決。特朗普近期的發(fā)言以及對(duì)政府官員的提名使市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注其施政方針可能會(huì)削弱之前驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素。在拜登政府下，美國(guó)政府部門(mén)財(cái)政開(kāi)支持續(xù)擴(kuò)張是支撐美國(guó)后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力之一；同時(shí)在拜登政府相對(duì)友好的移民政策環(huán)境下，美國(guó)2021年以來(lái)新增勞動(dòng)力中，有超過(guò)半數(shù)來(lái)自于非本土出生人口，過(guò)去四年移民勞動(dòng)力的增加在驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也一定程度上起到了平抑勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、緩和通脹的作用。在當(dāng)前特朗普強(qiáng)硬執(zhí)行其施政方針的態(tài)度下，諸如財(cái)政擴(kuò)張、海外勞動(dòng)力大規(guī)模流入等驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素可能正在消失。特朗普交易第二階段出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，可能需要等到2025年1月20日特朗普正式就任美國(guó)總統(tǒng)之后。在此之前，市場(chǎng)對(duì)特朗普交易可能仍停留在其政策對(duì)需求端壓制的預(yù)期階段。

與此同時(shí)，海外另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是強(qiáng)美元的回歸。近期美元指數(shù)快速上行，本周一度上升至107以上，創(chuàng)近一年以來(lái)的新高。美元走強(qiáng)的原因一方面在于美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)通脹再次抬頭展現(xiàn)出的鷹派態(tài)度：從本周公布的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，10月美國(guó)CPI同比增速再次抬頭，且存在較強(qiáng)的內(nèi)生性，不可貿(mào)易的核心服務(wù)項(xiàng)對(duì)美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)顯著高于其他分項(xiàng)；而美聯(lián)儲(chǔ)在次情況下的表態(tài)則更為鷹派，鮑威爾在本周四的講話中也表示當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況并不需要美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行迫切的降息。美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派態(tài)度使得市場(chǎng)增強(qiáng)了對(duì)未來(lái)降息路徑的不確定性預(yù)期。美元走強(qiáng)的另一方面原因則在于當(dāng)前歐洲政壇出現(xiàn)動(dòng)蕩，在特朗普強(qiáng)硬的施政態(tài)度下，一個(gè)前景不明的歐洲對(duì)歐元造成較大的貶值壓力。本周德國(guó)總理、社會(huì)民主黨主席朔爾茨宣布將德國(guó)財(cái)長(zhǎng)、自由民主黨主席林德納解職，原因在于兩方在德國(guó)2025年政府赤字規(guī)模、“債務(wù)剎車”制度等方面存在嚴(yán)重分歧。這也意味著德國(guó)政府當(dāng)前的執(zhí)政聯(lián)盟行政模式的瓦解，朔爾茨也明確提出要在2025年1月15日在聯(lián)邦議院對(duì)政府進(jìn)行信任投票；如果德國(guó)政府未能通過(guò)信任投票，那么德國(guó)選舉將很有可能提前至2025年3月到來(lái)。在特朗普強(qiáng)硬的對(duì)外態(tài)度下，一個(gè)政壇不明朗的歐洲難以形成合力，這也是近期歐元貶值幅度較大的重要原因之一。

針對(duì)近期美元的快速升值，中國(guó)人民銀行已經(jīng)做出應(yīng)對(duì)。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在岸美元兌人民幣匯率升破7.2后，央行在公布外匯中間價(jià)時(shí)會(huì)提高逆周期調(diào)節(jié)因子。本周也不例外，在美元兌人民幣匯率上升至7.2以后，央行于本周三將逆周期調(diào)節(jié)因子由0附近調(diào)升至約450BP。與此同時(shí)，在岸美元兌人民幣掉期點(diǎn)也有所下行。在過(guò)去兩年美元兌人民幣快速升值時(shí)期，都出現(xiàn)了美元兌人民幣掉期點(diǎn)下行的現(xiàn)象，這可能反映的是：大行為了緩解人民幣貶值壓力，在互換市場(chǎng)大量融入美元現(xiàn)貨并在即期市場(chǎng)中拋售，由此形成掉期點(diǎn)下行。央行近期的應(yīng)對(duì)措施表明人民幣相對(duì)美元貶值幅度不能過(guò)大的立場(chǎng)，強(qiáng)美元對(duì)于未來(lái)我國(guó)的政策空間，特別是貨幣政策空間，可能形成一定的制約。

3 政策發(fā)力后，國(guó)內(nèi)基本面韌性浮現(xiàn)

從本周公布的國(guó)內(nèi)10月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，在前期政策持續(xù)發(fā)力后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面已出現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)：10月M1、M2同比增速均有改善，且M1、M2同比增速剪刀差年內(nèi)首次回升；在一線城市放寬限購(gòu)條件等政策的扶持下，10月房地產(chǎn)銷售面積有明顯回升，這與10月金融數(shù)據(jù)中新增居民中長(zhǎng)貸額度高于2022、2023年同期水平的現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)；與此同時(shí)，在消費(fèi)品以舊換新、以及國(guó)內(nèi)部分地區(qū)發(fā)放消費(fèi)券以促進(jìn)消費(fèi)等政策的支持下，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速延續(xù)此前的修復(fù)態(tài)勢(shì)；而更靠近中游制造的指標(biāo)工業(yè)增加值同比增速則并未出現(xiàn)顯著上行。值得注意的是，10月國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資增速并未回升。這表明在不需要重回過(guò)去金融化道路的情況下，前期政策集中發(fā)力足以驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)由終端需求啟動(dòng)的復(fù)蘇進(jìn)程。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面所展現(xiàn)的韌性，一方面意味著政策端持續(xù)出臺(tái)超預(yù)期需求支持政策的必要性降低。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，“特朗普上臺(tái)—地緣政治矛盾加劇—經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱—政策力度持續(xù)加大”的悲觀預(yù)期被打破。另外，從本周五財(cái)政部、稅務(wù)總局公布的出口退稅政策調(diào)整公告來(lái)看，針對(duì)部分存在潛在產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，政策端的態(tài)度是通過(guò)需求側(cè)取消補(bǔ)貼、以市場(chǎng)機(jī)制倒逼產(chǎn)能出清，而不是擴(kuò)張需求并通過(guò)行政限產(chǎn)的方式進(jìn)行緩解。另一方面意味著基本面比價(jià)的修復(fù)。三季度受需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重因素影響，國(guó)內(nèi)實(shí)物工作量增長(zhǎng)有所放緩，這使得此前基本面相對(duì)較好的資產(chǎn)面對(duì)了投資者諸多擔(dān)憂，反而是低位資產(chǎn)被博弈困境反轉(zhuǎn)，以及部分主題有了題材炒作的空間。而隨著當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，績(jī)優(yōu)股的相對(duì)表現(xiàn)有望修復(fù)。

4 實(shí)物資產(chǎn)：短期壓制后，長(zhǎng)期有利環(huán)境仍在

對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，過(guò)去一段時(shí)間正面臨一些不利因素的影響。特朗普交易進(jìn)入第二階段，其施政方針中對(duì)需求增長(zhǎng)的抑制性因素正在被市場(chǎng)所認(rèn)知，而與此同時(shí)近期美元的強(qiáng)勢(shì)同樣是短期制約實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的因素之一。且特朗普強(qiáng)烈的貿(mào)易保護(hù)主義傾向也一定程度上造成對(duì)美貿(mào)易順差國(guó)的貨幣貶值，在使得美元更為強(qiáng)勢(shì)的同時(shí)，抑制新興經(jīng)濟(jì)體的投資與制造活動(dòng)。如前文所述，特朗普交易造成的短期不利因素可能要等到2025年1月特朗普正式就職后有所緩解。

投資者更應(yīng)重視的是，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)實(shí)物資產(chǎn)有利的環(huán)境并未發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。第一，國(guó)際社會(huì)去美元化的大趨勢(shì)仍在：盡管過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)美元較為強(qiáng)勢(shì)，但地緣政治沖突愈發(fā)尖銳、美國(guó)對(duì)非盟友國(guó)家制裁力度普遍上升的大趨勢(shì)下，去美元化的過(guò)程在持續(xù)進(jìn)行，美元占世界各國(guó)央行官方儲(chǔ)備中的比例在過(guò)去五年中趨勢(shì)走低，且美元在全球貿(mào)易融資中的占比也有所下降。第二，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)也意味著對(duì)實(shí)物資產(chǎn)需求的增加：在美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義政策大行其道的環(huán)境下，全球供應(yīng)鏈被迫重構(gòu)，后疫情時(shí)期全球范圍內(nèi)綠地投資額顯著增加，2024年全球?qū)ν庵苯泳G地投資額為過(guò)去20年的最高值，供應(yīng)鏈重構(gòu)過(guò)程中廠房建設(shè)、設(shè)備購(gòu)置等因素均會(huì)造成全球?qū)?shí)物資產(chǎn)需求的增加。特朗普施政方針最終是對(duì)上述因素的強(qiáng)化。

5 市場(chǎng)運(yùn)行軌跡已經(jīng)改變

當(dāng)前A股市場(chǎng)不同投資者群體之間的力量對(duì)比正在悄然變化，游資風(fēng)格正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的跡象正在顯露，持續(xù)出臺(tái)超預(yù)期政策的必要性下降，且短期人民幣的貶值壓力也對(duì)政策空間形成了一定程度的制約。在此背景下，我們推薦：

第一，實(shí)物資產(chǎn)長(zhǎng)期有利的環(huán)境并未出現(xiàn)根本性變化，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶來(lái)基本面比價(jià)修復(fù)的環(huán)境中，繼續(xù)看好能源（原油、煤炭）、有色（銅、鋁、黃金）、船運(yùn)（干散、造船、油運(yùn)）。

第二，化債主線下，金融板塊（銀行、保險(xiǎn)）、建筑；

第三，關(guān)注紅利資產(chǎn)的回歸：公路、鐵路、港口、電力；

第四，貿(mào)易條件存在回旋余地，且受益于中國(guó)企業(yè)出海的資本品值得關(guān)注（機(jī)械設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備）。

6 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。如果后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)不及預(yù)期，那么文中關(guān)于國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)的基準(zhǔn)假設(shè)便失效。

2）海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會(huì)大幅下行。

來(lái)源：：券商研報(bào)精選