在經(jīng)歷了128年之后，道瓊斯終于站到了40000點(diǎn)之上。美國通脹數(shù)據(jù)弱過預(yù)期，企業(yè)盈利好過預(yù)期，零售投資者一擁而上，在巨額的期權(quán)結(jié)算日，美股再下一城，并寫下了二月份以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對(duì)數(shù)據(jù)有反應(yīng)，但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上周二的一席話，總結(jié)了市場對(duì)利率前景的看法，“要有耐心，讓抑制性政策做它應(yīng)該做的事情?！?/p>

股市狂熱，商品市場更狂熱。供應(yīng)的不確定性，令銅價(jià)、鎳價(jià)暴漲，并帶動(dòng)幾乎所有大宗商品價(jià)格急升。原油價(jià)格和金銀價(jià)格亦有不俗的表現(xiàn)。美元匯率順勢回落。

在經(jīng)歷了連續(xù)三個(gè)月的通脹超預(yù)期后，美國通脹終于迎來了一個(gè)喘息的機(jī)會(huì)。四月份CPI同比增長3.4%，較前值3.5%略降；4月CPI環(huán)比增長0.3%，低于前值0.4%。剔除食品和能源成本后，核心CPI同比增長3.6%，低于前值3.8%，這是后疫情時(shí)期最低的漲幅，環(huán)比增0.4%，是六個(gè)月來首次環(huán)比增幅回落。

從數(shù)據(jù)角度說，這對(duì)于飽受經(jīng)濟(jì)過熱困擾的美國經(jīng)濟(jì)來講，可謂久旱逢甘霖，終于見到一個(gè)不那么強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)點(diǎn)，終于見到期盼已久的物價(jià)回落，開始又有經(jīng)濟(jì)學(xué)家談?wù)摼旁麻_始減息，但是從市場角度看，交易員對(duì)此的反應(yīng)并不熱烈。對(duì)政策利率最敏感的兩年期國債收益率，一個(gè)星期下來下降了區(qū)區(qū)3點(diǎn)，資金顯然不認(rèn)為這個(gè)數(shù)字會(huì)影響貨幣政策。

首先，一個(gè)月的數(shù)據(jù)不足以形成新的趨勢，更不足以改變政策決策者變得更審慎的態(tài)度，市場的反應(yīng)不過是一聲“知道啦”。其次，這次物價(jià)回落中商品價(jià)格下跌遠(yuǎn)大過服務(wù)價(jià)格，而聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是服務(wù)價(jià)格，是工資和服務(wù)價(jià)格的螺旋攀升問題，而不是汽車價(jià)格跌了多少。

服務(wù)價(jià)格其實(shí)挺有看頭。撇開機(jī)票價(jià)格跌、汽車保險(xiǎn)升等噪音，最重要的是房租上漲在回落，不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響，升跌起伏都相對(duì)平緩，但是扣除季節(jié)性因素后，房租對(duì)核心CPI的拉升作用已經(jīng)轉(zhuǎn)向。租金這個(gè)最大的CPI權(quán)重，應(yīng)該進(jìn)入逐漸受控狀態(tài)。這無法改變下個(gè)月的利率走向，但卻增添了明年減息路徑的確定性。

華爾街傳統(tǒng)智慧是債市跌、股市升，這背后是資金在各大類資產(chǎn)之間的輪動(dòng)。最簡單的解釋是，當(dāng)利率為零的時(shí)候，固定收益類產(chǎn)品名義收益太低，資金的機(jī)會(huì)成本低，資金涌向更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，這時(shí)候權(quán)益類資產(chǎn)的價(jià)格更高，估值更貴。利率高時(shí)，股市理應(yīng)受壓。聯(lián)儲(chǔ)談?wù)摾矢?、更久（higherforlonger）的時(shí)候，的確美股受到?jīng)_擊，因?yàn)椴怀袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)，光買國債也能有大約5%的回報(bào)。

但是最近，股債關(guān)系上的負(fù)關(guān)聯(lián)性受到?jīng)_擊。國債收益率維持在高水平，但是股市卻不為所動(dòng)，反而屢創(chuàng)新高。不僅股市旺暢，黃金、大宗商品，甚至虛擬貨幣都紛紛創(chuàng)出佳績。應(yīng)該如何理解這種現(xiàn)象？筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)徹底淡化，導(dǎo)致資金涌向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增杠桿、增風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。COBE恐慌指數(shù)VIX跌破了12關(guān)口，這是自從九十年代初數(shù)據(jù)出現(xiàn)以來第三低點(diǎn)，最長的持續(xù)低位之一。美國的銀行儲(chǔ)蓄持續(xù)移向資本市場，每周有超過百億的資金涌入美國股市。

本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率，這次聚焦于日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。日本初步達(dá)成了2%的通脹目標(biāo)，央行退出了負(fù)利率政策，首相也宣告通縮時(shí)期已經(jīng)終結(jié)。日本經(jīng)濟(jì)擺脫了經(jīng)濟(jì)衰退，出口企業(yè)利潤創(chuàng)新高，工資上漲加速，消費(fèi)改善，游客云集，股市旺暢。的確，日本經(jīng)濟(jì)目前的形勢，與過去三十年相比不同了。

然而，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不均衡，突出特點(diǎn)是外熱內(nèi)冷，增長動(dòng)力主要來自外部。日元的暴貶，大幅改變了貿(mào)易條件和企業(yè)盈利。進(jìn)口產(chǎn)品貴了，能源和食品價(jià)格帶起了通貨膨脹，迫使儲(chǔ)蓄進(jìn)入消費(fèi)市場。出口產(chǎn)品便宜了，在海外市場好賣，以日元計(jì)價(jià)的企業(yè)盈利大幅改善。同時(shí)日元持續(xù)暴跌，令海外資金更值錢，激發(fā)了海外游客旅游熱和海外資金投資熱。

但是，內(nèi)部消費(fèi)和本土固定資產(chǎn)投資的恢復(fù)卻十分緩慢。盡管工資漲了，物價(jià)也漲了，居民實(shí)際收入并沒有上升，消費(fèi)意愿自然不高。本土消費(fèi)有限、人口結(jié)構(gòu)老化，企業(yè)在本國的投資積極性并不高，長期穩(wěn)定的就業(yè)機(jī)會(huì)仍然不多。

日本現(xiàn)在面臨的是，外生型的通脹趨勢和內(nèi)生型的通縮心態(tài)共存的局面。前者在貶值推動(dòng)下來得急，也改變了日本經(jīng)濟(jì)表層生態(tài)，但是通縮心態(tài)仍左右著經(jīng)濟(jì)更深層次的消費(fèi)信心、投資意愿和增長動(dòng)能。通縮心態(tài)非一日之寒，并不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經(jīng)濟(jì)能否徹底走出失去的三十年，要看消費(fèi)能否走上持續(xù)自主改善之途，而不是看股市又上升了多少點(diǎn)。

日元持續(xù)貶值，其實(shí)是雙刃劍。弱日元的確帶來了上面所講的好處，但也蠶食了日本人的購買力，海外游客人滿為患，由此可能制造出社會(huì)矛盾。匯率過弱，勢必將資源傾斜到國外部門，與刺激內(nèi)需的政策意圖背道而馳。日本政府對(duì)于日元過度貶值，也采取了一系列措施，但是效果并不理想。

日元匯率屢屢貶值的核心邏輯，是日元利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低過美國及其他發(fā)達(dá)國家的利率水平，導(dǎo)致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲(chǔ)蓄外流，更麋集了巨大的套利交易，日元長期受到沽空壓力。日本政府公開呼吁不要沽空日元，不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。

本周焦點(diǎn)是聯(lián)儲(chǔ)5月1日會(huì)議紀(jì)要，面對(duì)更強(qiáng)更持久的通脹壓力，F(xiàn)OMC打消了六月減息的念頭，但是會(huì)后聲明和記者會(huì)言辭都比較溫和，并提出供應(yīng)端價(jià)格壓力可能舒緩的觀點(diǎn)。另外關(guān)注日本和英國CPI。

來源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇