順信用收縮大勢(shì) 抓綠色能源熱點(diǎn)

2021年，鋁市波瀾起伏，鋅市不溫不火，鎳鐵成主角，錫走出了較為流暢的牛市行情。2022年，新冠肺炎疫情防控常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)生活逐步回歸正常，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍以穩(wěn)為主。美聯(lián)儲(chǔ)將開啟加息周期，流動(dòng)性對(duì)商品的支撐減弱。綠色經(jīng)濟(jì)是主要增長(zhǎng)點(diǎn)，以新能源汽車、光伏、風(fēng)能等為代表的綠色能源“熱”催生的綠色商品紅利或“綠色溢價(jià)”將成為投資主線。投資者要緊貼行業(yè)及產(chǎn)品基本面，隨“行”就“勢(shì)”，謹(jǐn)慎操作。

美債收益率或上行 貴金屬承壓

2021年貴金屬市場(chǎng)呈高位振蕩態(tài)勢(shì)，雖然貨幣收緊的預(yù)期逐步落地，但由于美債利率上行節(jié)奏不流暢，貴金屬價(jià)格下行幅度較小。

美債收益率是影響黃金中長(zhǎng)期走勢(shì)的核心因素。美債收益率的邊際變化主要觀察四個(gè)角度：通脹預(yù)期、加息預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、供需關(guān)系。

一是暫時(shí)性通脹被證偽，美國(guó)個(gè)人可支配收入顯著抬升，支撐消費(fèi)保持韌性，通脹大幅走高。預(yù)計(jì)美國(guó)M2對(duì)通脹的傳導(dǎo)尚未結(jié)束。

二是從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，本輪Taper周期節(jié)奏更快，預(yù)示本輪政策周期收緊節(jié)奏提前。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪Taper周期僅用時(shí)5個(gè)月，于2022年3月結(jié)束后進(jìn)入加息周期，或于3月、6月、12月加息2—3次。

三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，供需缺口是2020年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的重要因素，而美國(guó)供需缺口閉合仍在路上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有韌性。從補(bǔ)庫(kù)周期角度也能看出，因生產(chǎn)約束，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程不及預(yù)期，實(shí)際庫(kù)存水平仍有修復(fù)空間。

四是2022年美債上限問題將得到解決，縮水版財(cái)政政策也獲通過，美債有擴(kuò)大供給以支持財(cái)政支出的傾向，Taper下購(gòu)債規(guī)?？s減，美債需求下降。

綜上，2022年美債收益率上行壓力較大，貴金屬在其壓制下走弱概率較高。預(yù)計(jì)2022年金價(jià)重心下移，呈前高后低態(tài)勢(shì)。Comex金價(jià)格區(qū)間1600—1900美元/盎司，滬金價(jià)格區(qū)間為330—390元/克。白銀方面，2022年全球經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比或放緩，白銀工業(yè)屬性表現(xiàn)不佳。預(yù)計(jì)Comex白銀價(jià)格區(qū)間18.5—24美元/盎司，滬銀價(jià)格區(qū)間3900—5100元/千克。

重視三大變量 銅市正醞釀新動(dòng)能

宏觀邏輯上，2022年通脹壓力不再是暫時(shí)性的，流動(dòng)性拐點(diǎn)來臨，而經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)有所減弱。2021年，境外經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重供應(yīng)沖擊，供需缺口閉合受阻。但目前從境外主要經(jīng)濟(jì)體的供需與庫(kù)存修復(fù)情況看，供需缺口已重回閉合軌道。商品價(jià)格缺乏繼續(xù)上行動(dòng)能，重心或下移。

長(zhǎng)周期角度看，銅市或正醞釀新的矛盾。一是全球化倒退，價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)供應(yīng)的功能受到干擾，供應(yīng)彈性弱化。全球貿(mào)易量自金融危機(jī)后呈下降趨勢(shì)，跨境投資政策壁壘不斷強(qiáng)化，國(guó)際稅收環(huán)境對(duì)低成本全球布局提出挑戰(zhàn)。二是“去碳”趨勢(shì)，綠色溢價(jià)及全球勞動(dòng)力市場(chǎng)或面臨結(jié)構(gòu)性短缺，抬升行業(yè)成本。以銅為例，2017—2020年新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換初現(xiàn)端倪，2021年成本明顯提升，銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)或在未來10年中出現(xiàn)重大變化。預(yù)計(jì)未來5年新領(lǐng)域增速保持20%以上，未來5—10年保持10%以上，顯著高于其他類別銅消費(fèi)增速，其間將完成新舊驅(qū)動(dòng)的更替。

2022年關(guān)鍵變量：出口、廢銅和隱性庫(kù)存。一是出口，2021年終端數(shù)據(jù)暴增，產(chǎn)業(yè)尤其是內(nèi)銷環(huán)節(jié)卻感覺消費(fèi)冷清，出口拉動(dòng)成關(guān)鍵。預(yù)計(jì)2022年出口將在高基數(shù)下轉(zhuǎn)為拖累。二是廢銅產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。廢銅產(chǎn)業(yè)2021年需求量迅速擴(kuò)張，出現(xiàn)明顯供需失衡。2022年廢銅供應(yīng)或受政策沖擊，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡難有改善。三是物流不暢導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)隱性庫(kù)存堆積，對(duì)2022年短期供需結(jié)構(gòu)沖擊較大。

基本面邏輯看，2022年銅市將轉(zhuǎn)向緊平衡，低庫(kù)存或常態(tài)化，消費(fèi)端受房地產(chǎn)、出口拖累。新領(lǐng)域增速高但貢獻(xiàn)有限，銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)中光伏、風(fēng)電和新能源汽車是境內(nèi)消費(fèi)的主要亮點(diǎn)但占比不高，整體增速重心將回落。經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)境外消費(fèi)好于境內(nèi)。供給端看，2022年礦端在偏低基數(shù)下將保持高增長(zhǎng)(預(yù)計(jì)增105萬噸)，電解銅新增82萬噸(國(guó)內(nèi)新投產(chǎn)+產(chǎn)能修復(fù)合計(jì)增52萬噸，境外增30萬噸)。

2022年，流動(dòng)性有收緊趨勢(shì)，疊加經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)放緩，銅價(jià)重心將下移。庫(kù)存或進(jìn)入偏低周期，銅市基本面保持韌性。長(zhǎng)期看，供應(yīng)端的抑制及新舊領(lǐng)域消費(fèi)更替后，銅市或迎來新周期。預(yù)計(jì)2022年銅價(jià)以振蕩下行為主，倫銅核心價(jià)格區(qū)間7300—9700美元/噸，滬銅核心價(jià)格區(qū)間55000—72000元/噸，全年均價(jià)約62000元/噸。

供給側(cè)“全面開花” 鎳鐵唱主角

2021年二季度，隨著不銹鋼和新能源產(chǎn)業(yè)需求快速提升，鎳需求不斷增加，而印尼疫情的暴發(fā)以及2021年三季度末中國(guó)能耗雙控政策和電力限制的影響，供給側(cè)則在做減法，從而推動(dòng)鎳價(jià)創(chuàng)新高。2021年四季度，不銹鋼產(chǎn)能受限，新能源需求增速放緩，再加上印尼新增產(chǎn)能陸續(xù)投入使用，遠(yuǎn)期供給過剩預(yù)期限制價(jià)格走強(qiáng)，鎳價(jià)高位振蕩。

總體看，鎳礦供給平穩(wěn)，供需矛盾較為緩和，后期價(jià)格主要受鎳鐵擠壓產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)影響，跟隨鎳鐵價(jià)格走弱。

2022年電鎳主要供應(yīng)增量在2021年損失產(chǎn)能恢復(fù)部分，預(yù)計(jì)折合為4萬—5萬金屬噸;濕法中間品及高冰鎳等新能源項(xiàng)目新增15萬—18萬金屬噸;印尼鎳鐵按目前的產(chǎn)業(yè)進(jìn)度新增產(chǎn)量為25萬—28萬金屬噸?？鄢覈?guó)能耗雙控政策下鎳鐵產(chǎn)能的限制以及意外事故的影響，預(yù)計(jì)2022年全球鎳金屬供應(yīng)增量在35萬—40萬金屬噸，產(chǎn)量增速12%—15%。

需求側(cè)方面，全球2022年的不銹鋼初鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5%—7%的產(chǎn)量增速。新能源領(lǐng)域，根據(jù)新能源持續(xù)超預(yù)期的表現(xiàn)以及遠(yuǎn)景規(guī)劃指引測(cè)算，2022年三元?jiǎng)恿﹄姵氐逆囅牧坑型壮瑐鹘y(tǒng)行業(yè)。

筆者預(yù)計(jì)，2022年鎳價(jià)整體表現(xiàn)為前高后低。一季度，全球鎳庫(kù)存仍將繼續(xù)去化或維持極低水平，而鎳價(jià)將基于短期供給偏緊的的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)維持高位振蕩行情，預(yù)計(jì)倫鎳價(jià)格區(qū)間18000—21000美元/噸，兩市升貼水維持高BACK結(jié)構(gòu)。二季度，隨著庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)，鎳價(jià)將逐步回落，下半年隨著供應(yīng)過剩兌現(xiàn)，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中樞下探，倫鎳將在15000—18000美元/噸中樞區(qū)間波動(dòng)。相對(duì)應(yīng)，2022年一季度滬鎳價(jià)格波動(dòng)區(qū)間135000—160000元/噸，之后將逐漸回落至120000—140000元/噸區(qū)間。

“雙碳”背景下 鋁市振蕩運(yùn)行

2021年，鋁價(jià)波瀾起伏。第一階段：消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的上漲邏輯。庫(kù)存持續(xù)去化夯實(shí)基本面，對(duì)鋁價(jià)形成有力支撐。第二階段：電力緊張、能耗雙控政策引發(fā)的供給短缺預(yù)期不斷強(qiáng)化，鋁價(jià)一路飆升。第三階段：成本坍塌的預(yù)期使得鋁價(jià)出現(xiàn)斷崖式回落，滬鋁期價(jià)一路下跌至18000—19000元/噸，直到2021年11月利空出盡，重回基本面邏輯，開始振蕩運(yùn)行。

遠(yuǎn)期供應(yīng)上看，“雙碳”邏輯仍未結(jié)束，政策或決定投產(chǎn)上限。綜合考慮能耗目標(biāo)和各省電力結(jié)構(gòu)后筆者認(rèn)為，2022年只有云南的項(xiàng)目能投產(chǎn)，年產(chǎn)能為75萬噸，因2021年洪水災(zāi)害和電力緊張影響而減少的復(fù)產(chǎn)年產(chǎn)能為238萬噸;海外方面，新建投產(chǎn)項(xiàng)目年產(chǎn)能41萬噸，復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目年產(chǎn)能57萬噸。

消費(fèi)端看，預(yù)計(jì)2022年出口下滑，房地產(chǎn)不再托底，需求將轉(zhuǎn)向新興領(lǐng)域。隨著疫情防控形勢(shì)逐漸趨向穩(wěn)定，海外制造業(yè)漸漸回暖，或減少我國(guó)初級(jí)加工材料的需求。筆者認(rèn)為，2022年，鋁材出口同比增速將下滑，而作為國(guó)內(nèi)最大的鋁終端消費(fèi)領(lǐng)域，房地產(chǎn)行業(yè)的走弱將拖累鋁的消費(fèi)，但汽車、光伏以及基建消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)能彌補(bǔ)房地產(chǎn)行業(yè)帶來的消費(fèi)減量。2022年鋁消費(fèi)變化不大，整體或下降約0.1%

“雙碳”大背景下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量投放有限。筆者認(rèn)為2022年全球鋁市場(chǎng)將短缺68萬噸，刨除原鋁進(jìn)口后國(guó)內(nèi)供需短缺129萬噸，海外過剩61萬噸，需進(jìn)口鋁錠補(bǔ)缺口，境內(nèi)較境外市場(chǎng)或偏強(qiáng)運(yùn)行。預(yù)計(jì)2022年滬鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間17000—23000元/噸，倫鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間2400—3200美元/噸。庫(kù)存變化方面，由于2021年供給端運(yùn)行產(chǎn)能已處于較低水平，而水電的豐水期在5月份，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能將在今年5月后緩慢釋放。建議2022年一季度后觀察去庫(kù)節(jié)點(diǎn)，在去庫(kù)邏輯下，月差走強(qiáng)概率較大，投資者可擇機(jī)布局月差正套或交易基差走強(qiáng)邏輯。

再生鉛進(jìn)入增產(chǎn)周期 鉛價(jià)走勢(shì)偏弱

2021年，由于鉛市場(chǎng)供需均在恢復(fù)，市場(chǎng)維持礦緊錠松格局，疫情防控節(jié)奏差導(dǎo)致海內(nèi)外需求復(fù)蘇節(jié)奏不同，供需錯(cuò)配令鉛價(jià)內(nèi)外市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)嚴(yán)重分化，我國(guó)需通過大量出口轉(zhuǎn)移境內(nèi)過剩壓力。

2021年鉛精礦短缺更多是結(jié)構(gòu)性的。梳理海外礦山財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于海外市場(chǎng)來說，2021年上半年市場(chǎng)延續(xù)高通脹預(yù)期，使得消費(fèi)支撐得以延續(xù)。預(yù)計(jì)2022年上半年海外市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)，但流動(dòng)性收緊后，消費(fèi)高增速將出現(xiàn)回落，但要配合汽車產(chǎn)業(yè)景氣度加以驗(yàn)證。

供應(yīng)方面，再生鉛值得關(guān)注。再生鉛行業(yè)格局已從過去的無序發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前的有序擴(kuò)張，根據(jù)電動(dòng)自行車和汽車行業(yè)預(yù)估，2022年再生鉛原料有保障，產(chǎn)能無瓶頸。供應(yīng)端有回升態(tài)勢(shì)，但鋰電替代下的消費(fèi)增長(zhǎng)或難以與供應(yīng)增長(zhǎng)相匹配。預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)供應(yīng)過剩局面難改。

從宏觀層面看，2022年美聯(lián)儲(chǔ)將開啟加息周期，流動(dòng)性對(duì)商品的支撐減弱，實(shí)際利率的回升對(duì)商品價(jià)格整體不利。從供需層面看，廢鉛蓄電池回收率不斷提升，預(yù)計(jì)2022年再生鉛在低利潤(rùn)水平下仍將維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)進(jìn)入增產(chǎn)新周期，供應(yīng)壓力增加。預(yù)計(jì)2022年全球或過剩10萬噸，境內(nèi)過剩情況更突出，仍需通過出口轉(zhuǎn)移過剩壓力。

筆者認(rèn)為，2022年鉛價(jià)將維持大區(qū)間振蕩格局，重心小幅下移。滬鉛主要波動(dòng)區(qū)間14000—16500元/噸，倫鉛主要波動(dòng)區(qū)間1900—2300美元/噸。鉛市場(chǎng)難現(xiàn)趨勢(shì)性行情，未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)內(nèi)外比價(jià)難以回歸，2022上半年做跨市反套需謹(jǐn)慎，由于過剩將加劇，可逢高沽空或作為空頭進(jìn)行對(duì)沖配置。

過剩兌現(xiàn)受阻 鋅價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺

相較于其他金屬的表現(xiàn)，鋅市2021年的表現(xiàn)可謂波瀾不驚，多半時(shí)間處于窄幅整理態(tài)勢(shì)。2021年上半年鋅價(jià)振幅不超20%，下半年重心逐步抬升且在三季度出現(xiàn)短期急速拉升與下挫，觸及近年來的高點(diǎn)3944美元/噸，但短暫摸高后，鋅價(jià)接連下挫回吐此前漲幅，回歸盤整區(qū)間3200—3400美元/噸。

2022年，預(yù)計(jì)全球鋅礦總增量約40萬噸，2023年計(jì)劃內(nèi)的項(xiàng)目更少。筆者認(rèn)為，對(duì)鋅礦來說，2022年鋅冶煉產(chǎn)能空間沒有瓶頸，在利潤(rùn)合適、政策無阻礙時(shí)，40萬噸的鋅礦增量即可轉(zhuǎn)化為40萬噸的鋅錠產(chǎn)量。但由于“雙碳”政策的大趨勢(shì)不會(huì)改變，而且為了更高的經(jīng)濟(jì)效率，西部地區(qū)或承擔(dān)更多的減排任務(wù)，因此2021年因電力而產(chǎn)生的產(chǎn)量落差未必能在2022年得以彌補(bǔ)。保守估計(jì)2022年國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)量將增加15萬—20萬噸。

從鋅的消費(fèi)端看，占比最大的兩大板塊是地產(chǎn)和基建。預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)端無法貢獻(xiàn)正向增速，甚至有可能出現(xiàn)減速。而基于現(xiàn)有項(xiàng)目采購(gòu)進(jìn)度核算基建消費(fèi)增量的過程可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)家發(fā)改委批復(fù)了較為可觀的儲(chǔ)備項(xiàng)目。疊加2021年四季度加快了專項(xiàng)債發(fā)放，且在2021年12月開始下發(fā)2022年提前批專項(xiàng)債規(guī)模，額度與占比均超過往年同期。項(xiàng)目與資金批復(fù)準(zhǔn)備就緒，2022年基建將成為支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要助力，因此基建帶來的鋅消費(fèi)增長(zhǎng)前景也更加樂觀。

從中長(zhǎng)期資源平衡角度看，由于面臨冶煉成本上漲、政策制約等因素，使得冶煉環(huán)節(jié)無法充分釋放生產(chǎn)能力，鋅錠環(huán)節(jié)則不會(huì)出現(xiàn)累庫(kù)，低庫(kù)存背景將支撐鋅價(jià)走強(qiáng)。但在加息預(yù)期增強(qiáng)背景下，鋅價(jià)高點(diǎn)也不宜過于樂觀。預(yù)計(jì)2022年倫鋅核心運(yùn)行區(qū)間2700—3700美元/噸，滬鋅主力合約核心運(yùn)行區(qū)間19000—27000元/噸。結(jié)構(gòu)上，由于2022年多數(shù)時(shí)間鋅錠將處于低庫(kù)存狀態(tài)，鋅市場(chǎng)重回Back結(jié)構(gòu)，尤其在海外冶煉受影響更大，我國(guó)國(guó)儲(chǔ)還有剩余庫(kù)存的情況下，海外無法像往年一樣向境內(nèi)輸送過剩量，因而反套回歸的概率較低。

供需仍有缺口 錫價(jià)延續(xù)漲勢(shì)

2021年以來，歐美等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)耐用品尤其是電子類產(chǎn)品的需求大幅提升，使得錫需求旺盛。供給端方面，由于生產(chǎn)國(guó)受疫情影響較大，供需矛盾較突出，全球2021年度供給缺口約5000噸，因此錫價(jià)走出了較為流暢的牛市行情，內(nèi)外盤價(jià)格均創(chuàng)歷史新高，漲幅超80%。

通過對(duì)主要生產(chǎn)國(guó)和上市公司的跟蹤分析發(fā)現(xiàn)，2022年度錫礦供應(yīng)將迎來一定修復(fù)，包括海外廠商如Minsur、MetalsX技術(shù)改進(jìn)和品質(zhì)回升帶來的增量，緬甸潛在勞動(dòng)力修復(fù)帶來的增量以及印尼價(jià)格激勵(lì)帶來的產(chǎn)量修復(fù)等。預(yù)計(jì)上市公司貢獻(xiàn)增量約5000噸，其他主產(chǎn)國(guó)供應(yīng)增量約8000噸，2022年全球錫錠產(chǎn)量合計(jì)將提升1.33萬噸，同比增長(zhǎng)3.8%。

從長(zhǎng)周期角度看，礦山企業(yè)資本支出大增集中在2008年、2010—2012年、2017—2019年和2021年，這些也是錫價(jià)出現(xiàn)大漲的年份。資本支出的增加體現(xiàn)了錫價(jià)上漲對(duì)生產(chǎn)商的激勵(lì)。雖然2021年錫價(jià)屢創(chuàng)新高，但年化后的全年資本支出同比增長(zhǎng)約88%，低于前兩次牛市周期時(shí)資本支出的增幅。而且樣本企業(yè)的資本支出多為保障現(xiàn)有產(chǎn)能的順利運(yùn)行和提升產(chǎn)量，新項(xiàng)目投產(chǎn)方面仍欠缺，難以形成有效供應(yīng)補(bǔ)充。

2022年，智能化、電子化、互聯(lián)網(wǎng)化趨勢(shì)將在多個(gè)行業(yè)延續(xù)，因此焊料需求長(zhǎng)期向好，雖有和地產(chǎn)相關(guān)度較高的白電、錫化工等領(lǐng)域的小幅拖累，但總體看，錫的中長(zhǎng)期需求較為樂觀。2022年，光伏行業(yè)將拉動(dòng)錫需求提升近1.7%或6000噸左右;汽車半導(dǎo)體需求增速預(yù)測(cè)約8%，汽車行業(yè)對(duì)錫新增需求的貢獻(xiàn)約0.6%或2200噸。

綜上，筆者認(rèn)為，2022年錫價(jià)仍有望延續(xù)上漲趨勢(shì)，LME錫價(jià)核心運(yùn)行區(qū)間27000—45000美元/噸，滬錫主力合約價(jià)格核心運(yùn)行區(qū)間200000—340000元/噸。主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：新領(lǐng)域消費(fèi)不及預(yù)期，緬甸礦庫(kù)存釋放超預(yù)期等。