一、宏觀債市觀點(diǎn)

1、限產(chǎn)約束放松帶動(dòng)PMI反彈，不過(guò)基本面需求依舊較弱

國(guó)內(nèi)方面，11月制造業(yè)PMI(采購(gòu)經(jīng)理指數(shù))小幅反彈回升到榮枯線以上50.1，前值49.2，限產(chǎn)放松疊加需求走弱的格局下，供給端修復(fù)好于需求端。其中生產(chǎn)分項(xiàng)修復(fù)明顯高于需求端，限產(chǎn)政策放松使得PMI的生產(chǎn)分項(xiàng)和新出口訂單分項(xiàng)都有所反彈，不過(guò)與長(zhǎng)端相關(guān)性較高新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存分項(xiàng)之差依然在回落，表明增長(zhǎng)動(dòng)能依舊在回落，在地產(chǎn)鏈代表的內(nèi)需面臨較大下行壓力的情況下，后續(xù)PMI反彈的持續(xù)性仍存疑。內(nèi)需和消費(fèi)疲弱下，服務(wù)業(yè)小幅下降，而限產(chǎn)放松和基建小幅回升帶動(dòng)建筑業(yè)有所上升。投資方面，地產(chǎn)投資大幅回落，制造業(yè)投資還在繼續(xù)修復(fù)，雖然政府債發(fā)行有所提速，但在地方土地出讓的下滑和地方隱性債務(wù)的約束下，基建投資回升但力度不明顯。持續(xù)的房地產(chǎn)政策收緊下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售進(jìn)一步大幅下行，房企資金緊張不斷向建安和拿地傳導(dǎo)，房地產(chǎn)投資加速回落。社零有所修復(fù)，不過(guò)絕對(duì)增速水平依舊仍不高。一方面，疫情持續(xù)點(diǎn)狀反復(fù)，在常態(tài)化防控的情形下，接觸性消費(fèi)始終受限，另一方面，地產(chǎn)鏈大幅下行帶動(dòng)內(nèi)需回落，居民收入回落對(duì)消費(fèi)的沖擊亦可能維持較長(zhǎng)時(shí)間，居民消費(fèi)能力和意愿也受到壓制。

海外方面，新冠新變異毒株對(duì)海外經(jīng)濟(jì)再次形成沖擊，歐美防疫措施趨嚴(yán)，原油價(jià)格顯著下跌，帶動(dòng)海外通脹預(yù)期回落。一方面，疫情反復(fù)和更嚴(yán)格的防控措施，對(duì)全球需求修復(fù)形成壓制，各央行貨幣政策寬松退出的節(jié)奏有可能放慢，另一方面可能也會(huì)使得全球供應(yīng)鏈緊張的矛盾持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，中國(guó)出口可能呈現(xiàn)一定韌性。整體來(lái)看，地產(chǎn)鏈的顯著下行帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)回落。

2、寬信用效果有限，收益率震蕩下行

從央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定調(diào)邊際更謹(jǐn)慎，關(guān)注增長(zhǎng)的下行壓力。貨幣政策基調(diào)趨松，邊際轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用。報(bào)告中，刪除了“堅(jiān)決不搞大水漫灌”、“管好貨幣總閘門(mén)”的表述，強(qiáng)調(diào)“把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置”，要求“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

不過(guò)本輪緊信用是來(lái)自于對(duì)“地產(chǎn)+地方債務(wù)”的政策約束壓制而帶來(lái)，并非伴隨著緊貨幣，從而寬信用的主要癥結(jié)也不在央行。對(duì)于房地產(chǎn)問(wèn)題，央行的表述為“配合相關(guān)部門(mén)和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”。也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了金融防風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持底線思維、增強(qiáng)系統(tǒng)觀念，防止在處置風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中產(chǎn)生次生金融風(fēng)險(xiǎn)。

目前寬信用的效果依然有限，近期票據(jù)利率持續(xù)下行，說(shuō)明銀行信用投放不強(qiáng)，更多資金在票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)，雖然房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際調(diào)整，但力度有限，寬信用尚未見(jiàn)效，實(shí)體融資需求依然在下降。而同業(yè)存單利率在巨量的凈融資供給下有所上行，銀行負(fù)債成本對(duì)于收益率的下行空間形成了一定約束，但不決定利率的方向，利率的方向更多是取決于寬信用的效果。

二、債市展望

1、利率債市場(chǎng)展望

在對(duì)地產(chǎn)和地產(chǎn)債務(wù)的政策嚴(yán)控下，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。雖然政策邊際轉(zhuǎn)向了穩(wěn)信用，對(duì)于地產(chǎn)政策也有邊際糾偏，不過(guò)整體基調(diào)未變，地產(chǎn)失速的狀態(tài)沒(méi)有明顯緩解，11月房企銷(xiāo)售依然孱弱，土地市場(chǎng)持續(xù)降溫，土地成交溢價(jià)率持續(xù)處于極低水平。在對(duì)地產(chǎn)和地產(chǎn)債務(wù)嚴(yán)控的政策基調(diào)不變的情形下，寬信用的效果仍比較有限。

如果寬信用持續(xù)未生效，銀行負(fù)債成本壓力加大，或者房企風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，央行可能會(huì)被迫進(jìn)一步寬松，從而緩解銀行負(fù)債壓力和金融維穩(wěn)。而央行貨幣政策的進(jìn)一步寬松，會(huì)帶動(dòng)銀行負(fù)債成本的回落，將推動(dòng)債券收益率的下行。但如果寬信用開(kāi)始逐步生效，而央行未進(jìn)一步寬松，那么債券收益率可能會(huì)面臨向上的壓力，對(duì)寬信用的節(jié)奏要保持關(guān)注。

我們認(rèn)為，在對(duì)于地產(chǎn)和地方債務(wù)政策壓制的基調(diào)未變的情形下，寬信用向上的彈性會(huì)相對(duì)有限，貨幣政策有保持寬松的必要性，整體宏觀基本面和流動(dòng)性環(huán)境對(duì)債市仍較友好。后續(xù)持續(xù)關(guān)注貨幣政策和寬信用政策的變化。

2、信用債市場(chǎng)展望

隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行，信用債收益率整體也在下行，二級(jí)市場(chǎng)成交也較活躍。在平穩(wěn)偏充裕的流動(dòng)性環(huán)境下，中高等級(jí)的信用利差分位數(shù)持續(xù)處于低位，中高等級(jí)期限利差壓縮較快。

分版塊來(lái)看，城投方面仍有點(diǎn)狀負(fù)面事件爆發(fā)，當(dāng)前政策環(huán)境下，分化會(huì)加劇，需要警惕弱資質(zhì)城投的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵。此外，今年土地出讓金同比大幅下滑，關(guān)注土地出讓金下滑向地方融資平臺(tái)傳導(dǎo)。產(chǎn)業(yè)方面，上游周期行業(yè)利差仍具有一定性?xún)r(jià)比，對(duì)于有基本面支撐的主體可以適度挖掘。金融方面，二級(jí)資本債信用利差大幅壓縮，期限利差仍不算低，對(duì)于弱資質(zhì)銀行仍要保持警惕。地產(chǎn)方面，在融資收緊、地產(chǎn)鏈顯著下行的背景下，近期大量地產(chǎn)企業(yè)海外評(píng)級(jí)遭下調(diào)，疲弱的流動(dòng)性被進(jìn)一步放大，房企風(fēng)險(xiǎn)可能持續(xù)發(fā)酵，地產(chǎn)政策雖有調(diào)整，但嚴(yán)控的基調(diào)未變，需要持續(xù)警惕弱資質(zhì)民營(yíng)地產(chǎn)主體。