一、“三駕馬車”全面走弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

7月之前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”中出口仍處于高位，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)和制造業(yè)投資的預(yù)期較高，基建投資維持平穩(wěn)，地產(chǎn)銷售和投資開始走弱，但受海外需求拉動(dòng)，制造業(yè)投資仍維持良好勢(shì)頭，企業(yè)盈利的改善可以帶動(dòng)居民收入的緩慢企穩(wěn)，因此可能推動(dòng)消費(fèi)和制造業(yè)投資的逐步回暖，基建在地方債的推動(dòng)下也有望呈現(xiàn)反彈格局。因此，整體而言，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷并不悲觀。

伴隨著高頻數(shù)據(jù)和7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的全面公布，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱的幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。從需求角度來看，投資、出口和內(nèi)需“三駕馬車”出現(xiàn)了較為顯著的下行，分項(xiàng)來看，市場(chǎng)預(yù)期較高的制造業(yè)投資也出現(xiàn)較大幅度下行，而基建和地產(chǎn)投資則受“房住不炒”和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控等政策影響也出現(xiàn)不同幅度的下降。從生產(chǎn)角度來看，工業(yè)增加值近兩年的復(fù)合增速?gòu)?月份的6.5%急速下滑到7月份的5.6%，除受新能源汽車帶動(dòng)的汽車產(chǎn)業(yè)外，中間品、資本品和消費(fèi)品的生產(chǎn)均呈現(xiàn)顯著下滑趨勢(shì)。“三駕馬車”同時(shí)出現(xiàn)不同程度的下滑實(shí)屬罕見，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)很難對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)回暖的高度作出樂觀的預(yù)期。(數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)

二、寬貨幣+緊信用格局下推動(dòng)債市進(jìn)一步走強(qiáng)

短期來看，當(dāng)前債市面臨是寬貨幣+緊信用的政策環(huán)境，受降準(zhǔn)等政策影響，資金面呈現(xiàn)較為寬松的態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)短期利率均呈現(xiàn)不同程度下行，債券市場(chǎng)仍然呈現(xiàn)較為明顯的供不應(yīng)求格局，因而債市短期走勢(shì)較為強(qiáng)勁。

長(zhǎng)期來看，受經(jīng)濟(jì)走弱和地方債即將放量的影響，預(yù)計(jì)貨幣政策存在進(jìn)一步放松空間；此外，較為緊張的信用環(huán)境使得信用債市場(chǎng)變得更為脆弱，中低評(píng)級(jí)信用利差始終維持在高位，信用風(fēng)險(xiǎn)在債券市場(chǎng)開始集聚，違約事件頻發(fā)。但較多的違約事件也引發(fā)了政策的逐步調(diào)整，從4月份的中共中央政治局會(huì)議要求建立黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制再到15號(hào)文的打“補(bǔ)丁”，預(yù)計(jì)后續(xù)的監(jiān)管思路依舊會(huì)呈現(xiàn)較為明確的底線思維，地區(qū)主動(dòng)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的概率進(jìn)一步降低，地方保障公開債務(wù)不違約的訴求將進(jìn)一步提升。

因此，在配置上，適度下沉信用資質(zhì)，挖掘經(jīng)營(yíng)狀況明顯改善的上游行業(yè)和與地方捆綁緊密的城投公司預(yù)計(jì)可為組合提供較好的投資收益。此外，較為寬松的資金面也為加杠桿提供了較為有利的窗口，適度提高杠桿比例也可能增厚一定的組合收益。