近日，廣發(fā)基金與民生銀行共同舉辦三季度策略會(huì)，廣發(fā)基金高級(jí)董事總經(jīng)理、成長(zhǎng)投資部總經(jīng)理劉格菘，與民生銀行財(cái)富管理部、私人銀行部總經(jīng)理助理陳偉吉就未來市場(chǎng)行情、全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)投資邏輯等做了深入探討。

陳偉吉：請(qǐng)問您對(duì)今年往后的市場(chǎng)乃至三、五年后的市場(chǎng)怎么看？

劉格菘：我認(rèn)為今年往后的市場(chǎng)大概率是穩(wěn)中向上的，市場(chǎng)高波動(dòng)階段或已接近尾聲。往后市場(chǎng)大的趨勢(shì)判斷要結(jié)合幾個(gè)環(huán)境：

一是流動(dòng)性，流動(dòng)性有狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性之分，狹義流動(dòng)性是指大家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、央行貨幣政策的預(yù)期，下半年流動(dòng)性環(huán)境偏好。廣義流動(dòng)性是居民中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的大方向，從居民配置的角度來看，房地產(chǎn)是過去居民資產(chǎn)配置的最主要渠道?，F(xiàn)在這個(gè)趨勢(shì)應(yīng)該會(huì)向全市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，整個(gè)權(quán)益大市場(chǎng)應(yīng)該是居民配置的大方向。

二是企業(yè)盈利，中國(guó)有一批盈利扎實(shí)的企業(yè)，尤其是制造業(yè)，這些公司都在高速成長(zhǎng)初期，未來3-5年的盈利趨勢(shì)良好。

三是上市公司質(zhì)量，上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，近幾年證券市場(chǎng)做了很多改革，包括科創(chuàng)板注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，甚至后面還有全市場(chǎng)的注冊(cè)制改革，這是非常好的變化，意味著優(yōu)秀的公司會(huì)以比較低的成本、比較快的速度進(jìn)入A股市場(chǎng)，從而給我們更多的選擇。

未來隨著優(yōu)秀上市公司不斷進(jìn)入資本市場(chǎng)，同時(shí)國(guó)家打擊證券市場(chǎng)違法犯罪活動(dòng)的力度也不斷增強(qiáng)，上市公司的質(zhì)量與過去五年、十年比會(huì)有更良性的趨勢(shì)變化。從這個(gè)角度看，未來三五年資本市場(chǎng)的發(fā)展非常值得關(guān)注。

陳偉吉：今年以來市場(chǎng)波動(dòng)的幅度比較大，您怎么看待今年市場(chǎng)波動(dòng)背后的邏輯和原因？

劉格菘：上半年的波動(dòng)是由于疫情復(fù)蘇之后美國(guó)十年期國(guó)債收益率快速上行，市場(chǎng)對(duì)全球流動(dòng)性的預(yù)期發(fā)生了變化，認(rèn)為流動(dòng)性可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，導(dǎo)致春節(jié)后市場(chǎng)有一輪比較大幅度的調(diào)整。很多資產(chǎn)在低點(diǎn)之后又創(chuàng)出新高，但有些資產(chǎn)在反彈過程中走勢(shì)比較有壓力。我認(rèn)為這反映了背后的景氣度以及大家對(duì)未來景氣度的預(yù)期，符合未來中長(zhǎng)期發(fā)展方向的制造業(yè)、新能源、醫(yī)藥等很多公司反彈幅度比較大，一些偏消費(fèi)方向的資產(chǎn)在反彈過程中壓力比較大。

陳偉吉：您最近經(jīng)常提到一個(gè)詞——具有全球比較優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)，是指什么特征的制造業(yè)？

劉格菘：過去十年，我們發(fā)現(xiàn)很多公司經(jīng)歷了比較嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境之后，競(jìng)爭(zhēng)格局有很大變化，龍頭公司的成長(zhǎng)速度、壁壘、成本制造優(yōu)勢(shì)、技術(shù)引領(lǐng)優(yōu)勢(shì)都已越發(fā)顯現(xiàn)出不可替代的地位，這種公司在行業(yè)中已經(jīng)建立了比較強(qiáng)的護(hù)城河。我認(rèn)為制造業(yè)成長(zhǎng)有三個(gè)階段：

第一個(gè)階段是從0到1階段。這個(gè)階段大家看到未來這個(gè)方向需求很好，但是由于技術(shù)初創(chuàng)，設(shè)備需要摸索，在這個(gè)過程中，制造業(yè)從0到1的階段競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，看不出來誰未來會(huì)成為龍頭。這個(gè)階段的特點(diǎn)是護(hù)城河不寬，但是大家都在市場(chǎng)中爭(zhēng)取沿著自己看好的方向做大做強(qiáng)。

第二個(gè)階段是制造業(yè)企業(yè)從1到10的階段。市場(chǎng)需求開始爆發(fā)，行業(yè)技術(shù)基本定型，龍頭公司的地位開始出現(xiàn)，從1到10的階段中會(huì)有很大的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力，與從0到1階段的企業(yè)比，擴(kuò)產(chǎn)能力也有很大提升，供給格局全面提升。從1到10是龍頭企業(yè)加速成長(zhǎng)的過程，這個(gè)階段中可能有些企業(yè)也會(huì)面臨技術(shù)更迭或者某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，導(dǎo)致被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D掉，因此這個(gè)階段還是有一些不確定性，但是和前一階段比，龍頭公司的地位和未來成長(zhǎng)的不確定性大幅降低。

第三個(gè)階段是從投資角度看最好的階段，也就是制造業(yè)企業(yè)從10到N的階段。行業(yè)供給格局已經(jīng)定型，龍頭公司已具備非常有優(yōu)勢(shì)的行業(yè)地位，制造成本、技術(shù)積累、研發(fā)優(yōu)勢(shì)、工程師紅利、整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的響應(yīng)速度都讓龍頭公司越來越強(qiáng)大，這個(gè)階段只要需求還在快速成長(zhǎng)，行業(yè)的需求和紅利都會(huì)被龍頭公司分享。進(jìn)入到第三階段的制造業(yè)，無論從國(guó)內(nèi)還是全球看，都有非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

什么叫全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)？我認(rèn)為一方面是供應(yīng)鏈在中國(guó)，不受其他國(guó)家供應(yīng)鏈影響，行業(yè)格局基本比較穩(wěn)定，技術(shù)手段沒有被“卡脖子”。另一方面需求面向全球，且需求具有不可替代性，在全球復(fù)蘇的過程中，這種資產(chǎn)、這種產(chǎn)品只有從中國(guó)的制造業(yè)企業(yè)手里才能拿到，所以這種制造業(yè)會(huì)有所受益。

陳偉吉：新能源產(chǎn)業(yè)鏈作為當(dāng)前景氣度和市場(chǎng)一致預(yù)期比較高的行業(yè)，您認(rèn)為投資的性價(jià)比如何？

劉格菘：性價(jià)比要結(jié)合景氣度，很多人認(rèn)為性價(jià)比是估值影響的，我認(rèn)為不要靜態(tài)看估值，估值一定是變化的過程，估值是一個(gè)結(jié)果，不是我們買入或賣出一個(gè)資產(chǎn)的理由。估值是全市場(chǎng)預(yù)期交易出來的結(jié)果，這背后關(guān)系到行業(yè)景氣度的變化。

現(xiàn)在市場(chǎng)討論比較多的是光伏、新能源汽車，這兩方向的資產(chǎn)從大趨勢(shì)上看都沒問題，從性價(jià)比的角度，我認(rèn)為光伏相對(duì)處于比較好的階段。這兩個(gè)行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷需求預(yù)期快速爆發(fā)之后，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)鏈發(fā)生價(jià)格大幅波動(dòng)的情況，光伏硅料價(jià)格大幅上漲或已接近尾聲，但是新能源汽車碳酸鋰價(jià)格上漲可能才剛開始。從未來需求的確定性來看，這兩個(gè)方向都沒有問題。(以上是嘉賓當(dāng)前關(guān)注方向，不代表基金長(zhǎng)期必然投資方向。)

陳偉吉：您提到中國(guó)的優(yōu)勢(shì)制造業(yè)，除了新能源產(chǎn)業(yè)鏈，有沒有其他行業(yè)值得我們關(guān)注？

劉格菘：傳統(tǒng)行業(yè)中也有很多制造業(yè)，它也經(jīng)歷了過去從0到1、從1到10、從10到N的發(fā)展階段，比如面板行業(yè)就是從技術(shù)追趕到成本領(lǐng)先。

從0到1開始，過去中國(guó)沒有面板行業(yè)，一些公司很早就把這一塊業(yè)務(wù)作為自己發(fā)展的重點(diǎn)。面板行業(yè)從歷史上看經(jīng)歷過競(jìng)爭(zhēng)格局比較差的階段，需求一直比較穩(wěn)，但從供給角度看，早年這些企業(yè)在技術(shù)、材料采購成本、設(shè)備、生產(chǎn)工藝等方面，與日韓企業(yè)相比有很大差距。這個(gè)階段面板行業(yè)在資本市場(chǎng)眼里的盈利波動(dòng)比較大，虧損頻發(fā)，只能靠融資做大產(chǎn)業(yè)。

進(jìn)入第二個(gè)階段，我國(guó)企業(yè)還在加速擴(kuò)產(chǎn)，日韓企業(yè)對(duì)我們的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)越來越小，技術(shù)追平之后，我們開始投更高世代的面板產(chǎn)能，跟日韓企業(yè)比，我們的優(yōu)勢(shì)就慢慢顯現(xiàn)。在這個(gè)階段，這些制造業(yè)企業(yè)雖然不會(huì)像第一個(gè)階段那樣經(jīng)常有虧損，但盈利周期波動(dòng)比較大。

我認(rèn)為面板行業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)入第三個(gè)階段。中國(guó)企業(yè)不需要擴(kuò)產(chǎn)，日韓企業(yè)在慢慢退出，因?yàn)槲覀兏呤来a(chǎn)能在世界上是領(lǐng)先的，我們的綜合成本優(yōu)勢(shì)比過去領(lǐng)先的日韓企業(yè)要低很多，只要需求沒有太大問題，這個(gè)階段的面板行業(yè)就進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，從10到N。(以上是嘉賓當(dāng)前關(guān)注方向，不代表基金長(zhǎng)期必然投資方向。)

陳偉吉：您是全行業(yè)的基金經(jīng)理，您提出從行業(yè)中性的角度做非中性配置，也提出用價(jià)值的方法投成長(zhǎng)，我們應(yīng)該怎么理解這些理念呢？

劉格菘：投資這個(gè)職業(yè)就像是一棵樹，這棵樹想看到什么風(fēng)景、想長(zhǎng)多高，取決于樹根扎得有多深，而樹根就是基金經(jīng)理的知識(shí)結(jié)構(gòu)、認(rèn)知結(jié)構(gòu)，這個(gè)認(rèn)知結(jié)構(gòu)是我怎么理解市場(chǎng)，用什么框架看市場(chǎng)，這個(gè)框架能分析很多行業(yè)。我對(duì)自己的要求是要看很多個(gè)行業(yè)，對(duì)這些行業(yè)從性價(jià)比的角度排序。

從中性角度出發(fā)做非中性配置是指我們不應(yīng)該帶著情緒或者有色眼鏡看一個(gè)行業(yè)。在我眼里，只要從數(shù)據(jù)出發(fā)、從框架出發(fā)，把這些行業(yè)都擺到自己的框架中，當(dāng)行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)生變化時(shí)，我們?nèi)ヅ袛喙┬杞Y(jié)構(gòu)是不是有很大的變化，供需結(jié)構(gòu)如果是趨勢(shì)性變化，這種資產(chǎn)就有投資價(jià)值。至于是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)，是消費(fèi)行業(yè)還是制造行業(yè)，我認(rèn)為不應(yīng)該有這個(gè)約束。我希望做中性研究，這也意味著要花很多精力跟蹤很多行業(yè)，把行業(yè)數(shù)據(jù)納入框架中，做中觀行業(yè)比較。做非中性配置和基金經(jīng)理的投資方法有很大關(guān)系。有些投資人行業(yè)配置比例是跟著滬深300或中證800，但我認(rèn)為我要去配自己覺得最好的行業(yè)，這樣可以追求組合彈性。我的框架和投資方法論是從供需格局出發(fā)，做中性研究，落地到投資上做非中性配置。

什么是用價(jià)值的方法做成長(zhǎng)？可能傳統(tǒng)上大家理解的價(jià)值投資是買便宜的資產(chǎn)，大蕭條期間格雷厄姆提出的“撿煙蒂”理論指的是不看行業(yè)，只買便宜的東西。在那個(gè)歷史背景下，這種理念是有效的。但我理解的價(jià)值投資不是做單一行業(yè)，也不是只撿便宜的東西，我覺得價(jià)值投資是尋找潛在企業(yè)價(jià)值高于現(xiàn)在市值的板塊，現(xiàn)在的市值如果比企業(yè)潛在價(jià)值低，我在現(xiàn)在這個(gè)位置買進(jìn)來，可能會(huì)有比較好的投資收益。

陳偉吉：圍繞這樣的投資框架，您日常是怎樣做研究的呢？

劉格菘：對(duì)于大部分行業(yè)尤其細(xì)分行業(yè)，把行業(yè)“打碎”，每一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都去分析子行業(yè)的供需格局，通過跟蹤數(shù)據(jù)，與企業(yè)家學(xué)習(xí)，與研究員一塊調(diào)研、草根分析，判斷供需格局與我的判斷是否一致。如果數(shù)據(jù)發(fā)生變化，我們會(huì)第一時(shí)間把背后的邏輯弄清楚，判斷這是短期擾動(dòng)還是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們不糾結(jié)于數(shù)據(jù)到底變化多少，而要分析數(shù)據(jù)變化背后的原因，把原因找出來。

研究跟投資是分不開的，基金經(jīng)理也是研究員，不光是行業(yè)研究員，還是多行業(yè)研究員，也是策略研究員。在我的角度要對(duì)這些行業(yè)進(jìn)行加工，把行業(yè)共性的東西抓出來，在共性的基礎(chǔ)上形成一套比較科學(xué)的行業(yè)理論框架，隨后再配合研究員提供的數(shù)據(jù)，包括各種行業(yè)信息、季報(bào)、年報(bào)數(shù)據(jù)，在行業(yè)變化過程中找到變化的原因，抓住變化的趨勢(shì)，這是研究最主要的任務(wù)。

陳偉吉：基金投資者應(yīng)該怎樣做才能獲得更好的投資體驗(yàn)?zāi)兀?/strong>